中金固收middot广谱利率从通

张继强分析员，SAC执业证书编号：S0；SFCCERef:AMB

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S1；SFCCERef:BBM

仇文竹联系人，SAC执业证书编号：S5

但堂华联系人，SAC执业证书编号：S3

专题讨论：

从通胀保值债券观通胀——那些与通胀挂钩的金融产品。

海外市场：

美国国债收益率曲线短端上行、长端下行。美债短端利率走高主要受美联储12月加息预期进一步抬升的影响，目前概率已接近%。美债长端利率下行主要受到前一周公布的非农就业数据、ISM制造业数据不及预期的影响。美债期限利差进一步压缩，再创历史新低。

欧央行缩减QE、英国央行加息。过去两周全球各大央行举行议息会议，英国央行自年来首次加息，欧央行削减QE至亿欧元美元，符合市场预期。此外，美联储与日本央行11月议息会议按兵不动，美联储对美国经济的看法有所改善，而日本央行调低了至年的通胀预期。特朗普提名了新一任美联储主席鲍威尔，由于鲍威尔的主张偏鸽派，将有利于实现从耶伦到鲍威尔的平稳过度。

国内市场：

月末结构性紧张再现，央行呵护资金面态度明显。月末资金面结构性紧张再度出现，存款类机构融入资金利率变动不大，但非银融入资金价格上行明显，度过月末后资金面再度转为宽松。公开市场方面，央行首次启动63天逆回购、提前对冲全月MLF到期等操作稳定了市场资金面预期，但不松不紧货币政策态度仍然明显，资金面转松后公开市场投放规模下降，后续流动性预计仍以平稳为主。

债券收益率明显走高，结构性矛盾仍待化解。全球经济数据向好、对后续金融监管仍存担忧、交易盘被动止损、利率债一级供给压力偏大等因素带动利率债在近两周延续调整，10年期国债成交一度达到3.95%，逼近4.0%关口，后在10月PMI数据不及预期、国开缩量等消息面影响下有所企稳。近期市场遇利好不涨，遇利空快速下跌，背后反映的是市场的脆弱和投资者信心的缺失。往后看，我们认为债市继续调整空间并不大，监管机构无意推升利率、采暖季限产进入实质执行阶段、交易盘止损压力有所释放等，但利率重新进入下行仍需等待配置需求释放、基本面触发剂和政策预期平息。

票据收益率上行。大会期间，央行呵护资金面意图明显，连续逆回购操作稳定资金面，利率相对平稳，但临近月末资金仍相对偏紧推动票据利率上行。度过季末，票据利率有所回落。一般开票量将在年末爆发，票据供给将会增加，利率易上难下。

10月22日至10月29日，理财收益率整体上行。其中长端理财收益率上行幅度最大。

年以来全球经济普遍复苏，但通胀却受到抑制。美国劳动力紧缺程度日渐加深，但是薪资增速不及预期，通胀难升，欧元区通胀连续两月维持在1.5%的水平，日本9月通胀近期有所反弹，升至0.7%，但欧日通胀距2%的目标仍相去甚远。但是，向前看，考虑全球经济复苏势头不减、油价反弹、特朗普税改落地有望，关于全球通胀是否将要回升的讨论重回人们视野。

我们研究通胀挂钩金融产品，也即通胀保值债券的目的是：首先，通胀挂钩金融产品隐含的未来通胀预期可以作为未来通胀的参考。其次，通胀保值债券在一定程度上可以规避通胀风险，抵御通胀超预期上行。

u通胀保值债券的含义

年美国财政部首次发行通胀保值债券。通胀保值债券（TIPS，即TreasuryInflation-ProtectedSecurities），是根据预先指定的通胀指数定期调整债券本金、票息，而票息率（couponrate）不变的一种固定收益产品。

举例来看，下表是传统债券与通胀保值债券在存续期间收到的票息与本金的实际值与名义值。从下表可知，传统债券的票息率为名义值，而通胀保值债券的票息率为实际值。

通胀保值债券在一定程度上可以抵御通胀上行风险是因为债券的本金与票息都是经过通胀调整的。但是由于用于调整的指数存在时滞（时滞至少为3个月），通胀保值债券也难以完美对冲通胀风险。从投资逻辑来讲，TIPS的价格取决于实际利率与未被预期到的通胀冲击。关于实际利率，无论名义利率与通胀预期如何变动，只要两者的相对变动使名义利率降低，TIPS的价格将会上升；只要使名义利率走高，TIPS的价格就会降低。关于未被预期到的通胀冲击，若通胀已经被完美预期，不管未来通胀有多高，TIPS也无法获得超额回报。

u通胀保值债券隐含的通胀预期

为什么通胀保值债券可以提供通胀预期的参考？

国债的名义收益率可以被分解为实际收益率、预期通胀率与通胀风险溢价三部分之和。通胀风险溢价的大小取决于投资者对通胀不确定性的承受力，而实际通胀的波动率可作为通胀不确定性的度量。TIPS名义收益率则可被分解为实际收益率、滞后的实际通胀率与流动性风险补偿之和。实践中，大部分人忽略“滞后的实际通胀率”这一项，也即，在流动性良好情况下，TIPS名义收益率等于实际收益率。

盈亏平衡通胀率是国债名义收益率与TIPS名义收益率之差，约等于预期通胀率与通胀风险溢价之和。由于通胀风险溢价通常较小，因此盈亏平衡通胀率可进一步约等于通胀预期。换个角度说，盈亏平衡通胀率是使TIPS存续期间的名义现金流用可比传统债券的名义收益率折现后的现值等于TIPS市场价格的通货膨胀率。

通胀保值债券中隐含的盈亏平衡通胀率可以作为通胀预期的指标。除此之外，其他指标也可以作为通胀预期的参考。在美国，市场及政策制定者

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