治疗白癜风什么外用药好 https://m-mip.39.net/nk/mipso_4790098.html长端利率的交易是债券投资领域最让人痴迷的策略之一，也是大类资产定价的无风险利率中的核心变量。但是长端利率本身的锚，却宛如海湾里停电的灯塔，都知道有个向导矗立在那里，却始终难以辨析清楚。今年以来我国长端利率稳如泰山的异常局面，一次次打乱市场预期。首先是春节前后全球通胀预期四起，美债利率飙升，我国长债利率不上反下。从市场实际反应来看，1.7万亿的新增社融仅换来隔天活跃券收盘价0.75个BP的上行幅度，10Y国债收益率自节后以来一直在3.24%-3.28%之间窄幅震荡，并没有跟随美债利率大幅上行。需要看到中国是本次疫情中率先实现经济复苏的国家，因此我国的债券利率也是从去年5月开始率先回升了80bp左右，美国和欧洲紧接着在疫苗普及的背景下实现了经济触底反弹，同时美债、欧债利率也次第上涨，本质上是中国疫情复苏后利率市场的重演。其次是人民币汇率从快速升值到急速贬值时，在一般的利率平价分析框架中，美债利率上升、人民币对美元汇率贬值，会通过直接的跨境资本流动和间接的国内货币政策调整驱动利率回升，但是实际上长端利率乃至短端利率都没有上升，货币政策和利率都非常稳定。最后是春节后长端利率下行约10bp之后，市场对于广义社融增速持续回落、下半年经济下行预期趋于一致，叠加银行配置盘发力扫货，很多看多的观点说10年国债利率要触碰3.0%，长端利率却又转入上行。最近两周10年国债利率逐步震荡上行4bp至3.22%附近，交投趋于冷静，4月9日大幅超预期的PPI数据也给经济蒙上滞胀的阴影。频繁的预期差，对长端利率的寻锚之旅很显然是增加了多重歧路。按照《利率史》的实证分析，过去五千多年来，人类社会的广谱利率虽波动剧烈，但整体趋势确实下降的，即当前处于过去五千年来的利率历史低点。利率会随着人类科技水平、劳动生产率的提高，信息传播、组织管理效率的提高而逐步下降，也即债务资本的价值长期趋降。那么长端利率的锚似乎是一国经济体的劳动生产率或者全要素生产率，这个在美国最近30年的资本市场里体现的淋漓尽致，但是仔细对比我国的长端利率和全要素生产率或者潜在经济增速却很难直接得出这个结论。年以来的18年里，我国长端利率中枢都异常稳定在3%出头（个人猜测国债期货合约名义标准券的票面利率设为3%就是这么粗暴的算出来的），而实际上年开始由于充分享受加入WTO后的全球贸易红利，中国潜在经济增速持续提升，以年前后债务筑顶引致的潜在经济中枢开始下移，但对应的年前后各10年里的长端利率中枢却并没有显著差异。图1:年前后长端利率中枢异常稳定另一个极为重要的观察视角是全球经济共振。年以后全球经济的工业化进程深度融合，产能周期高度共振，发达国家和主要的发展中国家长端利率长期内都存在趋同的走势。但是近年来伴随发达国家的超常规货币政策，国内外的经济、货币政策出现脱轨，中美两国的长端利率也从走势趋同到预期紊乱。根据经典的内生经济增长理论，年Solow提出的全要素生产函数模型，可以得到利率的本质性决定因素—资本回报率与宏观经济增长的关联性。在储蓄率不变的假设下，资本回报率应该与经济增长的变化率在趋势上趋同。但是从历史的波动趋势看，10年期国债利率与名义GDP增速的相关性大体一致，但却经常背离，而且与美国等发达国家的情况也并不相同。我国尚处在工业化进程的后期，工业增加值占GDP比重仍在35%左右，而美国已经进入到现代服务业主导的社会，工业增加值占GDP不到15%。我国的长端利率主要是对工业经济增长定价，而非对整体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速相关性并不是很高，但却与工业经济增速相对更为同步。所以参考发达经济体，以实际经济增速和CPI作为经济基本面估算指标，对我国长端利率定价经常偏差很大，必须要用工业增加值和PPI拟合的工业经济名义增速作为经济基本面的参考指标。这同时也能解释，年前后潜在经济增长趋势变化迥异，但长端利率中枢却长期稳定，因为本质上看不管名义或者潜在经济增速如何变，整个经济体的核心驱动力还是工业生产，对资本的消耗密度并没有出现明显的变化，这可能需要从后工业社会彻底进入现代服务业社会之后才能显著观测到长端利率中枢的变化。工业经济的增长对应到需求侧主要是固定资产投资，而其中主要包括顺周期的制造业投资和逆周期的房地产、基建投资。对应到年的宏观环境，房地产投资处在高位有下行压力，基建这种强逆周期调节工具发力的空间和必要性都不大，最核心的变量其实是制造业投资。制造业投资遵循一个粗浅的逻辑链条，PPI走强（利润改善）—产成品库存下降（补库存投资）—产能利用率抬升（开启固定资产投资的空间）。PPI在半年内从负增长快速回升到4.4%,并且在二季度会进一步回升到6%附近的高位，对制造业利润改善构成强劲支撑。实际上制造业企业利润增速自年2开始就转入负增长，疫情还加剧了制造业的营业环境恶化，但是去年3月开始快速反弹，并与当年9月增速转正，此后持续回升。今年前两个月累计增速65.41%，超过9成的行业实现正增长，其中装备制造业和高技术制造业利润增速分别达到7.07倍和3.08倍。虽然CPI增长缓慢导致价格领域的结构性差异，PPI与CPI剪刀差持续扩大，但这主要挤压的下游制造业利润，对于工业投资贡献度更高的中上游制造业实际上是重大利好。需求和利润的改善推动制造业的产成品库存持续走低，自去年四季度开始，大部分的行业都进入主动补库存阶段。今年3月份，PMI中原材料库存指数和产成品库存指数分别较上月提高0.7个百分和下降1.3个百分点，体现出需求驱动库存快速下降的背景下，企业追求更高利润的动机驱动它们加大对原材料的囤积力度，为主动补库存投资积蓄力量。去年四季度全部制造业产能利用率已经回升到74.9%,参考疫情前的-年各季度平均产能利用率76.9%的水平，再考虑今年一季度上游制造业产能利用率的进一步快速提升，当前产能利用率实际上达到了一个适度偏热的水平，下一步的制造业固定资产投资（扩大产能）需求大幅提升。所以大概率制造业投资增速的回升会是年较为超预期的一个核心变量，也是牵引长端利率走势的核心变量。如果基于利率决定因素的理论分析和实证检验经得起未来样本外数据的考验，应该相信，长端利率的锚尤其是在年的锚应当是制造业投资增速，这样今年长端利率的走势就不会受到海外因素的显著影响，就不用去担心美联储资产负债表的扩张或者收缩，也不需要担心它的收益率曲线控制，而应该去观察国内制造业投资增速的变化，这样就应该相信，至少今年前三个季度都很难看到长端利率的趋势性破位下行（3.0%）。当然制造业投资增速对长端利率的约束也存在天花板，去年10月我曾测算过这个顶大概就是3.2%，后来整理出文章发表在当年11月期的《债券》杂志上。考虑到长端利率年初曾快速回到3.3%，并引发过配置盘的抢购，今年以来1年期的政策性金融债都异常稳定在2.7%的水平，同期30年国债稳定在3.75%附近，且从过去12年的历史维度看，50年与30年国债利差从去年四季度的24bp的历史高位快速被压缩至目前的3bp这样一个历史低位，极值间的转换其实也给长端利率上限做了一个强有力的背书（配置盘的定海神针）。长端利率的寻锚之旅并非一片坦途，今年长端利率的交易或许只是一场刀尖上的起舞，但从长端利率中获利始终是债券投研人员最原始的驱动力。只是必须要提醒自己，对于交易着的乐观预期保留敬畏，对于规避着的悲观预期抱有希望，方能在繁花着锦与地冻天寒的交织中拿到年终奖。（完）———————————————————————预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇
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