当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 从银行经营视角看4月债券利率缘何大幅下行
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◆4月以来，我国债券市场利率出现显著下行，这固然有4.17政治局会议传递宽松信号引导广谱利率下行、外资持续净流入以及央行一揽子逆周期调节政策的推动，但在宽松的流动性环境下，4月份银行资产负债结构调整以及机构配置盘发力带来的影响同样不容忽视。
◆基本事实：4月资金利率与债券利率大幅下行。4月份以来，金融市场利率水平再度呈现下行态势，具体表现为：一是短端资金利率显著下行，隔夜利率较月初下行70bp至0.91%，并一度降至0.69%的历史最低水平，7天利率较月初下行55bp至1.55%。二是DR已基本脱离7天OMO中枢，传统的以SLF为上限的利率走廊机制或已出现变异，7天OMO利率有望成为新的走廊上限。三是长期债券利率降幅趋缓，导致国债利率曲线开始呈现陡峭化倾向。四是高等级、短久期信用债收益率大幅下行
◆银行资产负债结构调整影响债券利率的逻辑。数据测算显示：可用于配置非信贷类资产的资金与债券投资、1Y和10Y债券利率的相关系数分别为57%、-49%和-52%，非银贷款规模与1Y和10Y债券利率相关系数分别为-45%和-36%。这反映出，在流动性宽松环境下，信贷投放节奏的放缓，将使得银行用于非信贷类资金配置的资金规模增加，并适度加大债券资产和非银贷款的配置力度，而非银机构在可预期的低利率环境下，会倾向于放大杠杆率增加债券资产配置。这样一来，银行间债券市场资金供给的增加将促使债券利率不断下行。
◆如何看4月债券利率大幅下行？从4月份情况看，我们认为：
（1）3月末超储率高基数和货币乘数提升使得信用派生能力不断增强，银行体系流动性非常充裕。
（2）受3月信贷冲量影响，4月份对公领域信贷增长景气度将有所回落。
（3）有限的需求呈现在微观主体对票据和债券低利率融资较为青睐，并滋生了套利机制，推动债券融资相对火爆。
（4）4月料非银贷款增势明显，非银机构在可预期的低利率环境下，通过加杠杆方式配置债券资产增厚收益的现象明显加剧。
4月份银行资产负债结构调整与债券利率下行符合前述的内在逻辑，即流动性供给充裕和一般贷款投放节奏的放缓，使得银行用于非信贷类资产的可用资金规模较高，进而加大了债券资产和非银贷款的配置力度，债券市场资金供给较为充裕，带动债券利率下行。
◆TMLF大幅缩量，7天回购利率与其它期限持续倒挂。一是银行对TMLF需求显著下降，该工具已略显“鸡肋”，预计在逐步到期后或将退出历史舞台。二是隔夜利率持续位于1%以下，7天利率与14天、1个月资金利率以及3个月国股存单价格持续倒挂。三是存单发行保持稳定。展望未来资金面情况，本轮利率下行已基本到位，后续将持续维持低位运行，跨月流动性无大碍，隔夜利率中枢仍将维持在1%以下，7天利率中枢水平有望保持在1.5-1.7%的水平。
风险提示：全球金融市场动荡加剧，国内经济补偿性恢复不及预期。
目录正文
一、从银行经营视角看4月债券利率缘何大幅下行
4月以来，我国债券市场利率出现显著下行，特别是短端利率下行幅度明显，收益率曲线陡峭化。债券利率的大幅下行，固然有4.17政治局会议传递降准、降息等进一步宽松信号的影响，也有近日外资持续净流入以及央行一揽子逆周期调节政策的推动。但我们认为，4月初以来的债市收益率持续下行，更多反映的是流动性宽松格局下，市场机制发挥作用的效果。银行体系资产负债结构调整以及机构配置盘发力带来的影响不容忽视。鉴于此，本篇报告将从银行经营视角分析4月债券利率大幅下行背后的逻辑。
1.基本事实：4月资金利率与债券利率大幅下行
4月份以来，金融市场利率水平再度呈现下行态势，具体来看表现为以下几个方面：
（1）短端资金利率显著下行，并创历史新低。4月份以来，随着央行针对中小银行定向降准1个百分点、下调超额存款准备金利率至0.35%以及再贷款资金的持续投放，银行间市场流动性十分充裕，短端资金利率显著下行。截至4月24日，隔夜利率较月初下行70bp至0.91%，并一度降至0.69%的历史最低水平，7天利率较月初下行55bp至1.55%。
（2）利率走廊整体下移，7天OMO利率已演化为“隐性”上限。年来，我国逐步建立了以SLF利率为上限，超额存款准备金利率为下限，7天OMO利率为中枢，DR为目标利率的利率走廊体系。年全年，利率走廊机制运行非常稳定，DR持续围绕7天OMO利率上下波动。但进入年，资金利率中枢迎来了大幅下行，特别是4月份以来，在央行下调超额存款准备金利率后，意味着利率走廊出现下移，DR已基本脱离7天OMO中枢，传统的以SLF为上限的利率走廊机制或已出现变异，7天OMO利率演化成为新的走廊上限。
（3）债券利率大幅下行，利率曲线趋于陡峭化。今年以来，债券利率持续下行，截至3月末，10年期国债收益率由3.15%降至当前2.6%左右。但4月份以来，长期债券利率降幅趋缓，10年期国债收益率降幅仅8bp，而5年期以内债券利率下行趋势尤为明显，降幅保持在40-60bp，导致国债利率曲线开始呈现陡峭化倾向。
（4）高等级、短久期信用债收益率降幅明显。从信用债市场的情况看，4月份AAA、AA+和AA等级中短期票据收益率1Y降幅达到63、58和41bp，4月24日二级市场估值为1.79%、2.03%和2.4%。AAA级债券3Y、5Y收益率分别收在2.33%和2.88%，高等级信用债收益率全面破“3”。
总体来看，4月份资金利率与债券利率大幅下行，固然有政策因素的推动，例如4.17政治局会议释放降息信号旨在引导广谱利率下行等，但这些影响因素已基本为市场所认知。在当前十分宽松的流动性环境下，我们从银行经营视角看4月份债券利率下行的市场化逻辑。
2.银行资产负债结构调整影响债券利率的逻辑
在银行间债券市场中，商业银行是债券资产配置的绝对主力。根据债券托管数据，近年来商业银行持仓利率债占比始终保持在60-70%的水平，剩余主要由证券公司、基金公司等非银机构进行配置，而非银机构的资金可得性又高度依赖于商业银行的融出意愿。从这一角度而言，商业银行资产负债结构的变化对债券利率走势具有重要影响。
一是银行自营债券投资渠道。在流动性宽松环境下，银行在金融市场的资金可得性较强，银行体系负债增长稳定。若信贷投放节奏趋缓导致存贷比下行，银行备付金规模将显著提升，此时用于非信贷类资产投放的可用资金规模将大幅增加。在此情况下，银行会调整资产配置策略，适度加大债券、基金等市场类资产的配置力度，同时提升对非银机构的融出规模，以提升资金使用效率。以上过程表现为准备金（备付金）的下降以及同业资产（含非银贷款）和债券投资的提升。随着银行加大债券资产的配置力度，若债券资产种类为国债或地方债（表内主要以利率债为主），会对基础货币形成抽紧效应，但财政支出释放的资金最终又会形成一般存款，这期间会对流动性格局形成扰动。
二是对非银贷款的传导渠道。银行对非银机构贷款规模的扩大，会瞬时形成银行自身的非银存款。上述派生机制最终表现为银行资产端准备金（备付金）以及负债端同业负债（含非银存款）的同时增加，对非银机构的直接融出并不影响银行体系的流动性状况。但随着非银机构资金投入使用，其通过加杠杆方式增加债券等资产的配置力度，将会形成信用投放和债券市场资金供给，最终起到促使债券利率下行的效果。在整个流动性传导链条中，非银机构资金可得性高度依赖于央行流动性投放和商业银行融出意愿。若资金利率持续处于较低水平，银行融出规模加大使得非银机构资金可得性增强，会增加债券市场资金供给。
进一步，我们利用银行经营数据来印证上述传导机制。我们用存款类金融机构总负债同比增速与贷款同比增速之差，来衡量银行可用于配置非信贷类资产的资金情况。
图7和图8显示的是债券投资渠道情况，可以看到，近年来银行可用资金规模增速与债券投资增速之间呈现高度相关性，相关系数为57%，即当可用资金规模增加时，约57%的资金会用于配置债券资产，进而导致债券投资增速上行。同时，可用资金规模增速与1Y和10Y期国债利率运行趋势呈现负相关关系，两者的相关系数分别为-49%和-52%。具体而言：
（1）在-年上半年期间，央行多次降准并下调存贷款基准利率，市场流动性持续处于宽松状态，银行用于配置非信贷类资产的可用资金增速不断上行，债券资产配置力度不断加大，此时债券利率整体呈现下行态势。
（2）而自年下半年开始，宏观调控政策进入“紧货币+强监管”状态，影子银行业务规模的萎缩使得银行稳存增存压力显著加大，加之监管要求银行回归存贷款基础性业务，使得银行总负债增速慢于信贷增速，可以用于配置非信贷类资产的可用资金增速甚至落入负增长区间。受此影响，债券投资增速进一步放缓，并带动债券利率趋于上行。
（3）随着年下半年货币政策开始转松，货币乘数加大使得全社会信用派生能力提升，银行稳存增存压力下降。受此影响，银行用于非信贷类资产的可用资金规模开始回暖，也带动了债券利率的下行。
图9显示的是非银贷款渠道，从中不难看出，可用资金规模的增加，也会刺激银行加大对非银贷款的投放力度，而非银贷款规模与1Y和10Y债券利率同样呈现负相关关系，相关系数分别为-45%和-36%。这表明，非银贷款规模增加会刺激非银机构加大债券资产的配置力度，特别是在资金利率持续处于较低水平的情况下，非银机构通过加杠杆增厚收益的现象可能会加剧，并进一步推动债券利率下行。
综上所述，银行资产负债结构调整对债券利率的传导渠道可以概括为：在流动性宽松环境下，信贷投放节奏的放缓，将使得银行用于非信贷类资金配置的资金规模增加，并适度加大债券资产和非银贷款的配置力度，而非银机构在可预期的低利率环境下，会倾向于放大杠杆率增加债券资产配置。这样一来，银行间债券市场资金供给的增加将促使债券利率不断下行。
3.如何看4月债券利率大幅下行？
如前所述，4月债券利率下行的因素颇多，例如政治局会议释放降息信号、央行加大逆周期调节力度以及外资持续净流入等。但同时，我们也可以基于上述传导机制，从银行视角分析4月债券利率大幅下行的原因。首先探讨4月份银行体系流动性松紧度和一般贷款投放节奏，以此判断可用于非信贷类资产的资金规模情况。在此基础上，根据银行债券资产和非银贷款的增长情况，分析债券利率下行的原因。具体逻辑线索如下：
（1）货币乘数提升使得信用派生能力不断增强，4月份银行体系流动性非常充裕。自年4月份以来，央行已累计下调法定存款准备金率8次，累计下调幅度为5.5%。受此影响，近年来货币乘数显著提升。截至年一季末，货币乘数为6.55倍，较年初提升0.42倍。而在4月份，央行针对中小银行定向降准1个百分点，料货币乘数将进一步提升。另一方面，3月末时点银行体系超储率为2.1%，比上年同期高0.8个百分点，为4月份流动性释放奠定基础。随着信用派生能力不断增强以及3月末的流动性高基数。4月份以来，一般存性存款特别是对公存款依然录得较好增长，加之金融市场渠道资金可得性提升，银行体系日间流动性非常充裕。
（2）一般性贷款投放节奏有所放缓。我们观察到，受3月信贷冲量影响，4月份对公领域信贷增长景气度有所回落，投放领域仍以基础设施建设、抗疫相关行业以及房地产领域为主，制造业、小微企业信贷增长受政策驱动有所增长，但市场化需求内生增长动力一般。零售信贷延续回暖态势，但在居民货币贮藏性需求较高、收入端增长面临不确定的情况下，可选消费品支出相对疲软，消费类信贷更多呈现出“供给创造需求”的特点，银行体系大幅度加大了零售信贷营销强度。在银行体系流动性较为充裕及一般贷款增长节奏放缓的情况下，银行可用于非信贷类资产的资金规模显著增加。
（3）资金需求端看微观主体对低成本票据和债券融资较为青睐。正是由于信用总需求并不强烈，相对较好的领域则呈现在低成本市场，其中既有债务置换的需求，也有新增融资的安排。在存贷款市场与金融市场利率体系分割的环境下，随着流动性的持续宽松，两个市场的利差水平不断扩大，微观主体对于票据和债券等低成本融资渠道较为青睐。而且，金融市场极低的利率水平也刺激了优质企业加大短融、票据融资，并用于配置银行理财、结构性存款等高收益产品，形成套利机制。
（4）对非银贷款增势明显，机构加杠杆有所加大。4月份以来，银行间市场资金淤积现象依然较为严重，各司库进一步加大了净融出规模，非银机构对高成本负债置换，也推高了非银贷款规模。可以看到，4月份质押式回购业务隔夜品种每日成交量基本保持在4.5万亿左右，明显高于前期水平，说明非银机构杠杆率在不断攀升，在可预期的低利率环境下，通过加杠杆方式配置债券资产增厚收益的现象明显加剧。
由此可见，4月份银行资产负债结构调整与债券利率下调符合前述的内在逻辑，即流动性供给充裕和一般贷款投放节奏的放缓，使得银行用于非信贷类资产的可用资金规模较高，进而加大了债券资产和非银贷款的配置力度，使得债券市场资金供给较为充裕，起到了带动债券利率下行的效果。
展望未来，4月份流动性宽松银行体系配置的力量将可能有所减弱，主要是因为在当前货币创造机制下，（M2-信贷增速）差持续为负，银行体系内在信用创造机制会导致流动性压力逐步抬升。若需要持续的宽松效果，或者需要外生变量驱动，如通过降准降息等改善基础货币、货币乘数或者资金成本；或者需要维持相对偏弱的融资格局，资金市场供给继续的大于需求。我们推测，维持流动性宽松，保证信用投放仍是货币政策的基本取向，但5月份不太会出现4月份的这种失衡。
二、TMLF大幅缩量，7天回购利率与其它期限持续倒挂
本周进入4月缴税时点，但资金面依然宽松，央行减量续作TMLF逐步回收流动性。
一是银行对TMLF需求显著下降，加强负债成本管控势在必行。目前，银行体系流动性总量仍处于充裕水平，央行持续暂停公开市场操作。本周，央行对到期的亿元TMLF进行了续做，金额为亿元，操作利率降至2.95%，较前期降低20BP，与MLF的操作利率持平。央行当初创设TMLF的初衷，是通过设置激励条款（TMLF价格较MLF便宜15bp），引导金融机构加大对普惠金融领域贷款投放。但随着逆周期调控力度的不断加大，资金利率中枢和利率走廊已显著下移，银行体系备付金规模持续高位，但银行核心负债成本却有增无减，导致一季度NII和NIM均承压。在此情况下，加强负债成本管控、逐步消化冗余资金成为银行亟待解决的重要问题，银行对于TMLF和MLF的需求显著降低，且有意逐步退出这类高成本负债。而对于普惠金融领域信贷投放，监管部门更有意于通过再贷款、MPA考核、窗口指导甚至是硬性增速要求来实现。在此情况下，TMLF工具已略显“鸡肋”，预计在逐步到期后或将退出历史舞台。
二是隔夜利率持续位于1%以下，7天利率与其他期限持续倒挂。4月是传统缴税大月，但税期银行间资金面表现十分平稳，流动性宽松抚平了税期的资金面波动。具体来看，隔夜、7天和14天Shibor价格较上周分别上行20bp、-2bp和1bp至0.91%、1.72%和1.32%，DR、DR和DR较上周分别上行19bp、8bp和9bp至0.91%、1.55%和1.33%。可以看到，在央行政策红利助力下，隔夜利率持续位于1%以下，7天利率在货币市场利率谱系中“独占鳌头”，并与14天、1个月资金利率以及3个月国股存单价格持续倒挂。究其原因，短端市场参与者包括银行和非银机构，在极度宽松的环境下，市场对短端利率持续处于低位水平已形成了较强的一致性预期，机构加杠杆意愿不断上升，对7天品种较为青睐，加之近期7天已能够实现跨月，成交量也出现了较为明显的上涨。不同的是，存单发行主要为银行，配置方多为非银机构，目前国股银行备付金水位已非常高，存单发行价格减点也是理所当然。
三是存单发行保持稳定。本周存单发行规模为亿元，到期亿元，净发行亿元。价格方面，1M、3M、6M、9M、12M价格较上周分别上行25bp、1bp、-4bp、5bp和8bp至1.40%、1.31%、1.54%、1.60%和1.71%。
展望未来资金面形势，在央行政策红利呵护之下，流动性仍将维持充裕，市场对流动性预期非常稳定。经过前期下行，目前资金利率已处于极低水平，我们认为本轮短期资金利率下行已基本到位，后续将持续维持低位运行。在4月信贷投放节奏明显放缓情况下，近期非银存贷款增量显著增加，加剧了银行间市场资金淤积。在此情况下，跨月流动性无大碍，隔夜利率中枢仍将维持在1%以下，7天已能够实现跨月，但预计不会出现明显波动，中枢水平有望保持在1.5-1.7%的水平。
五、风险提示
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