深度详解保险公司估值上从净利润到剩

（友情提醒，本文内容较为硬核，适用于对保险公司会计和保险业务有一定了解的同学在做估值分析时进行参考阅读）

我一直很奇怪，这个市场上吹捧保险行业投资价值的文章很多，但很少有那种认真去做估值计算的，大家讨论最多的是保险的深度密度用以佐证未来行业的发展空间，讨论代理人渠道改革、代理人队伍升级来想象未来保单质量的提升，讨论资产负债两端的趋势变化寻找投资机会，一般到这里就开始做简单估值了，草草给个目标PEV了事儿。

我觉得这个深度是远远不够的，这促使我写就此文，目的在于讨论保险公司的估值体系。

在保险行业中，产险的部分由于业务期限短，一般当期就可以结算出利润，所以估值相对简单。对保险公司的估值，难点在寿险，因为寿险的资产负债久期不匹配，很多保单持续时间很长，需要长期缴费，对应期间不同的费率利率，在判断整体价值的时候难度很大。同时在现阶段的行业内，寿险又是保险公司利润的大头，是最赚钱的业务，所以我们重点讨论寿险公司的估值，像平安、太保、国寿、新华这样的公司给什么样的价格合适？现价是否位于低估区间？

经过一段时间的研究，我认为对保险公司的估值，复杂程度要远远高于其他金融行业（如银行、券商），需要更多的依赖保险公司自身半年报和年报的披露信息，其中重中之重是对“内含价值”这一概念的解析。

这里提出三个估值体系框架，分别是从报表净利润角度，剩余边际摊销角度，以及内含价值角度，方便投资者了解为什么我们估值的锚，最后无一例外都会落到“内含价值”这个特殊概念上。

1、净利润的角度

从净利润开始做现金流折现，这是我们最熟悉的估值分析框架。如果是一个传统行业，我们对净利润的产生过程进行逐条分解，再对ROE等指标做杜邦分析，加上对行业和公司的理解，便可以预测未来数年净利润及ROE的变化趋势，进而做出估值。

但是这个套路在分析寿险公司的时候开始变得非常不适用。

我们看一张典型的寿险公司利润表，以新华保险年年报为例：

可以看出，净利润的前置项目“营业利润”，通过“营业收入”、“营业支出”这两个大项相减得出。得到营业利润后加减少量的营业外收入支出，再扣除所得税就得到净利润，所以这里

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