白癜风最好的医院 http://wapyyk.39.net/bj/zhuanke/89ac7.html本文转自「在苍茫中传灯」，作者姚斌，发于年9月。
年，当格雷厄姆修订《证券分析》第2版的时候，约翰·威廉姆斯的《投资价值理论》一书已经出版了。威廉姆斯最早提出股票估值应该用贴现现金流量模型。巴菲特对此完全赞同：“用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。”但是，格雷厄姆并不以为然。他质疑威廉姆斯，认为漫无目的的假设不一定经得起高度精确数学计算推敲。
毫无疑问，投资的困难在于如何计算内在价值。巴菲特曾说估值是价值投资的一门课程。在格雷厄姆这里，并没有一个能够计算内在价值的模型，他认为内在价值是一个难以捉摸的概念，因此格雷厄姆不愿意错误地传达了“证券价值可被精准确定”这个虚假的命题。在格雷厄姆看来，企业的内在价值是由其盈利能力决定的或者由以每股盈利的倍数得出市盈率的“真实价值”或“内在价值”，都是随机的或是虚假的。
特别是所谓的盈利能力，仅仅知道过去的平均盈利能力或是过去盈利能力表现出明确的上升和下降趋势都是不够的。必须有合理的理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来，但经验表明这个预测方法在很多例子中都是错误的。格雷厄姆无法放心地将明确的数字表示的盈利能力，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。所以，格雷厄姆并不以盈利能力来确定内在价值。
格雷厄姆是正确的，只看盈利确实会产生许多问题。今天我们都知道，企业最重要的是现金流，而非简单的“盈利”。只有充沛的现金流才是真金白银。企业的“盈利”很可能就只是盈利，不一定就能够成为现金流。许多企业往往在“盈利”相当充足的情况下却经常性地发生现金流断裂的现象，其原因就在于企业只有盈利而没有现金流。很显然，企业创造充沛的现金流要比单纯创造“盈利”重要得多。现金流如此之重要，以至于被巴菲特比喻成“氧气”。这就意味着，一旦企业缺乏了现金流这个氧气，那么很可能就会瞬间窒息死亡。
有人认为，格雷厄姆仅以公司的账面价值来确定安全边际。实际上，内在价值衡量的是公司的经济实力，而账面价值计算的是以投入的资产价值，仅有账面价值并不能起到决定性的作用。格雷厄姆认为在预测股价走势方面，账面价值“从实用角度看几乎毫无价值”。如果内在价值反映的是公司的能力和本质，那就不是可以精确量化的，而财务报表上的数据也只是一种表象而已。
表象对本质的反映，在市场上至少存在两层映射。第一层是价格对基本面数据的映射，它包含了所有定性的因素，比如竞争力、护城河、管理能力等等，第二层是基本面数据对内在价值的映射，它包含了所有的定量，比如所有的财务报告数据。当价格通过两层映射对内在价值存在明显低估的时候，就会呈现出一个安全边际。如果以实业的眼光去投资，那么投资者就会更
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