年地产上市公司成长增长潜力排行榜

四、09年度地产上市公司的内生增长潜力排行榜

内生增长潜力是在调减了超额负债、并考虑了周期波动后，由企业自身效率决定的净资产回报率以及由此确定的内生增长率，它是企业的安全成长基线。根据我们的测算，地产上市公司平均的内生增长率只有4.9%，中位数3.%；但销售额百亿以上的地产上市公司中有5%的企业内生增长率大于0%，不过，也有8.5%的企业内生增长率为负数，企业间分化加剧，荣安地产、滨江集团、力高集团、佳源国际、中国奥园、中梁控股、碧桂园、龙光地产、建业地产、万科进入了地产上市公司内生增长潜力排行榜的TOP0。

内生增长潜力是企业自身效率决定的增长潜力，它由企业的效率隐含回报决定，即，企业在财务安全下[]、考虑周期波动后的净资产回报率（在分红率为零的情况下，内生增长率=效率隐含回报）。相应的，企业当前和低谷状态的周转率、利润率以及由此决定的安全资本结构成为影响内生增长率的关键因素。实际中，由于多数企业都面临中期资金缺口，所以，多数企业都存在超额负债问题；也因此，在调减了负债水平[]、并考虑了周期波动后的效率隐含回报通常会低于企业的实际净资产回报率。不过，效率隐含回报才是企业真正的内生回报率水平，是企业的安全成长基线；基线之上的成长空间更多需要借助外部融资工具的使用，即，企业的外生增长潜力——我们将在下一节讨论地产上市公司的外生增长空间。

根据我们的测算，33家地产上市公司平均的效率隐含回报仅为4.9%，中位数为3.%；其中，合同销售总额大于百亿的地产上市公司平均的效率隐含回报率为5.6%，中位数为3.9%，优于行业平均水平；相应的，全体地产上市公司平均的内生增长潜力在3~5%水平，而销售额百亿以上的地产上市公司平均的内生增长率在4~6%水平。不过，企业间的分化明显，销售额大于百亿的地产上市公司中有家公司的内生增长率（效率隐含回报）在0%以上，占总数的4.6%；有9家公司的内生增长率在5~0%之间，占总数的3.%；有44家公司的内生增长率在0~5%之间，占总数的53.7%；还有7家公司的内生增长率为负数，占总数的8.5%。总体上，随着销售的减缓，行业整体的周转速度减慢、现金流压力增大、负债能力减弱，地产企业普遍面临内生增长力不足的问题。

以内生增长率（效率隐含回报）为基础，我们对地产上市公司的内生增长潜力进行评分；其中，评分在8分以上的企业具有较好的内生增长空间，而评分在分以下的企业则面临内生增长空间不足的问题。结果，8家年合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的内生增长潜力评分为4.63分，中位数为3.88分；其中，有8家公司的内生增长潜力评分在8分以上，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的.0%；但也有家公司的内生增长潜力评分还不到分，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的5.6%。相应的，荣安地产、滨江集团、力高集团、佳源国际、中国奥园、中梁控股、碧桂园、龙光地产、建业地产、万科进入了地产上市公司内生增长潜力排行榜的TOP0；此外，金科股份、新城发展、龙湖地产、世茂房地产、美的置业、保利地产、荣盛发展、大悦城、建发股份、华侨城也进入了内生增长潜力排行榜的TOP0。

图4.全体地产上市公司的内生增长潜力分布

表4.：销售额百亿以上的地产上市公司的内生增长潜力排行榜

五、09年度地产上市公司的投资回报率与外生增长潜力排行榜

地产企业的外生增长空间依赖于外部融资工具的使用，它在本质上取决于企业的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间。统计显示，在加回资本化利息后，销售额百亿以上的地产上市公司平均的投入资本回报率为.5%，中位数为.3%，有5%的企业09年的投入资本回报率在5%以上，但也有四成企业09年的投入资本回报率不到0%。中梁控股、荣安地产、中交地产、碧桂园、朗诗地产、万科、龙光地产、华夏幸福、荣盛发展、佳源国际进入了09年度投资回报率排行榜的TOP0。

不过，由于地产行业的信贷紧缩，09年地产上市公司平均的债务融资成本上升了约个百分点，达到7.4%。结果，销售额百亿以上的地产上市公司09年的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间平均维持在3~4个百分点水平；有6%的公司投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间达到0个百分点以上，但也有3%的公司投入资本回报率低于债务融资成本，外生增长空间进一步分化。中梁控股、荣安地产、万科、碧桂园、中交地产、荣盛发展、龙光地产、中华企业、朗诗地产、金地集团进入了外生增长潜力排行榜的TOP0。

在内生增长潜力的基础上，多数地产企业可以通过引入股权资本或使用超额财务杠杆来进一步放大增长空间，即，所谓的外生增长空间；但并非所有企业都有外生增长空间，如果企业的投入资本回报率已低于综合债务融资成本，则继续使用财务杠杆只会侵蚀股东价值，此时企业不具备外生增长空间（注：本报告中投入资本回报率=不使用财务杠杆情况下的回报率=（净营业利润+财务费用+资本化利息）/（带息负债+永续资本+权益资本））；反之，企业的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间越大，对潜在股东和债权人的吸引力就越大，股权和债权的融资空间也就更大，因为股东和债权人的安全边际都提高了。所以，从根本上讲，企业的外生增长空间取决于其投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间。

09年，根据我们的测算，33家地产上市公司平均的投入资本回报率为0.4%，中位数为9.9%。而合同销售总额在百亿以上的地产上市平均的投入资本回报率为.5%，中位数为.3%，较08年略有上升；其中，有家公司的投入资本回报率大于5%，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的4.6%；有37家公司的投入资本回报率在0~5%之间，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的45.%；有3家公司的投入资本回报率在5~0%之间，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的37.8%；有家公司的投入资本回报率在0~5%之间，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的.4%。不难看出，随着效率的分化，地产行业的投资回报率也呈现分化趋势：回报率最高的企业、在不使用财务杠杆的情况下也可以实现5%以上的回报；而回报率低的企业甚至会出现负回报。由表5.可见，中梁控股、荣安地产、中交地产、碧桂园、朗诗地产、万科、龙光地产、华夏幸福、荣盛发展、佳源国际进入了我们的投资回报率排行榜TOP0；而新力控股、迪马股份、德信中国、中南建设、建业地产、新城发展、金地集团、中华企业、滨江集团、保利地产也进入了TOP0。（备注：与多数地产排行榜在计算“投入资本回报率”时只是在营业利润的基础上加回利润表中的财务费用不同，我们的排行榜在计算投入资本回报率时不仅加回了利润表中的财务费用，还加回了当年的资本化利息部分，以反映地产企业真实的投入资本回报率。实际上，由于地产企业的大部分利息支出都被资本化了，所以，如果忽略资本化利息部分则将导致企业的实际投入资本回报率被严重低估，并出现多数企业的投入资本回报率低于债务融资成本的情况，而这显然是与实际情况不相符的。）

图5.全体地产上市公司的投入资本回报率分布

表5.：销售额百亿以上的地产上市公司的投入资本回报率排行榜

5.09年度地产上市公司的外生增长潜力排行榜

地产企业的投资回报率在分化，债务融资成本也在分化。33家地产上市公司09年综合债务融资成本的平均值为7.6%，中位数为7.4%。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司，09年综合债务融资成本的平均值也是7.6%，中位数也是7.4%，较08年上升了约个百分点；其中，有家公司的综合债务融资成本在0%以上，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的3.4%；有家公司的综合债务融资成本在8~0%之间，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的6.8%；有30家公司的综合债务融资成本在6~8%之间，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的36.6%；有9家公司的综合债务融资成本不到6%，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的3.%。

图5.全体地产上市公司的综合债务融资成本分布

结果，33家地产上市公司平均的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间为.8个百分点，中位数为.5个百分点。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司，09年投入资本回报率与债务融资成本之间的利差均值为3.9个百分点，中位数为3.3个百分点；其中，有5家公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间大于0个百分点，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的6.%；有0家公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间在5~0个百分点之间，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的4.4%；有46家公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间在0~5个百分点之间，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的56.%；还有家公司的投入资本回报率低于综合债务融资成本，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的3.4%。

根据上述投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间，我们对地产上市公司的外生增长潜力给予评分：其中，评分在8分以上的企业由于投资回报率较高或债务融资成本较低，享有较大的外生增长空间；而评分在分以下的企业则面临外生增长空间不足、甚至于已经失去外生增长潜力的问题，此类企业继续使用财务杠杆只会导致股东价值的进一步流失。

评分结果显示，合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的外生增长潜力评分为3.88分，中位数为3.6分；有5家公司的外生增长潜力评分在8分以上，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的8.3%；但也有57家公司的外生增长潜力评分不到5分，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的69.5%；更有9家公司的外生增长潜力评分小于分，占销售额百亿以上的地产上市公司总数的35.4%。其中，中梁控股、荣安地产、万科、碧桂园、中交地产、荣盛发展、龙光地产、中华企业、朗诗地产、金地集团进入了外生增长潜力排行榜的TOP0；而华夏幸福、保利地产、滨江集团、龙湖地产、新力控股、新城发展、陆家嘴、佳源国际、德信中国、中国海外也进入了外生增长潜力排行榜的TOP0。

图5.3全体地产上市公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间分布

表5.：销售额百亿以上的地产上市公司的外生增长潜力排行榜

[]即，企业中期风险头寸为零时的杠杆率水平。

[]如果企业当前的债务水平低于财务安全时的债务水平，就以当前债务水平为财务安全的负债水平。

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