当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 华泰固收银行息差警戒线与债市破局点
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核心观点
报告核心观点
上周的一季度经济数据数字亮眼、结构分化，并未逆转债市走势，多空各执一词。“大行放贷、小行买债”格局仍是决定债市走势、信用和利率强弱的关键，融资需求能否实质恢复是根本。中小银行委外等配置力量仍有惯性，债市尚未转向。但银行息差已经临近警戒线，信贷额度和负债端降低哪一个先到来影响市场节奏。我们前期建议票息+“深挖”，市场正在扫平城投下沉和二永债拉久期等“洼地”，建议未雨绸缪提升流动性资产比重， 经济数据未打破债市均衡，总量强的背后是结构分化
一季度数据存在几个背离：（1）同比增速与环比趋势背离。（2）前瞻指标出现分化，尤其3月地产数据。（3）出口等数据可持续性需要观察。（4）信贷数据与内生需求背离。二季度重点 当前债市核心主线在于机构行为，“大行放贷，小行买债”还在持续
今年政策“靠前发力”的要求之下，一季度贷款同比多增2.3万亿。但信贷高增背后更多是大行、股份行以价换量抢份额，而中小银行在贷款“价格战”中处于下风，这就导致了，链条一：贷款利率偏低，债券融资性价比不及信贷，企业信用债净供给减少。链条二：中小银行放贷困难，但金融市场部业绩压力不减反增，不少中小银行加大了债券投资力度和委外投资力度。链条三：部分资金跑冒滴漏，进入理财存款，又会形成债市配置力量，进一步加剧信用债供求失衡。在中小银行“资产荒”的催化下，债市快速扫平“洼地”，绝对利率、信用利差、期限利差都在快速压缩，背后不乏银行委外的身影。
存款利率下降并不明显甚至局部上升，银行净息差已经接近“警戒线”
与贷款和债券相比，存款利率下行并不明显，不少中小银行甚至年初上调存款利率，背后是存款稳定性下降、金融业GDP考核压力、资产扩张加剧存款争夺等。截止年底，银行总体净息差为1.9％，一季度银行“内卷”之下，净息差大概率继续收窄，而根据近期利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（年修订版）》，监管对银行净息差的考核标准是1.8％。这意味着部分银行可能在自律考核中扣分，后续息差继续压缩的空间已经非常有限。
这种情况下如何破局是关键，可能的几种情形
第一，监管主动引导或强制降低负债成本维护银行净息差，则债市行情有望延续，通过自律机制引导的阻力最小。第二，低利率持续带动地产和居民融资需求好转+信贷额度管控，信贷进入“量稳价微升”阶段，或者信用扩张最终推动经济好转，货币政策转向，债市将面临调整压力。第三，引发“脉冲式”调整的触发剂可能在于监管政策，机构行为存在不稳定因素。比如资管统一监管如何深化，信贷空转问题，理财投资存款等会不会算作空转。向下突破的触发剂在于海外经济超预期下行，叠加国内经济内生动力不足，货币政策可能被迫重新放松。
风险提示：地缘风险超预期，政策取向调整。
正文
01本周策略观点：银行息差“警戒线”与债市破局点
上周一季度经济数据发布，资金面有所收敛，债市震荡偏强。周一，MLF量增价平，央行未提及充分满足金融机构需求，股市表现较强，收益率整体上行。周二，一季度数据发布，GDP同比4.5％略超预期，但结构有所分化，利率反而小幅下行。周三资金面边际收敛，债市收益率先下后上。周四早盘LPR报价持稳，下午央行召开金融数据发布会，强调货币政策将继续以我为主、稳固对实体经济的可持续支持力度，同时高度重视利率风险，收益率震荡下行。周五资金持续偏紧，市场传言美国限制对华特定产业投资，股市走弱，债市收益率震荡下行。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.82％和3.02％，均较前一周下行2BP，基本符合预判。
上周备受 （1）同比增速与环比趋势背离：1-2月消费和投资表现不错，前者受益于今年返乡过年的拉动，后者受保主体资金+财务支出法年初拨付+天气偏暖等暂时因素支撑。但3月上述因素消退，剔除基数后的投资和社零（两年平均同比）均有回落，反映环比斜率在放缓。当然，二季度存在低基数效应，同比数据继续走好没有悬念。
（2）前瞻指标出现分化。3月地产数据分化明显，一方面，全国层面的销售数据不及30城，说明低能级城市销售改善幅度不及高能级城市。另一方面，新开工、施工、竣工面积同比分别为-29％、-5.2％和32％，开工与竣工分化反映出房企现金流尚不足以支撑新开工和拿地大幅回暖，房价预期也有待扭转，地产循环尚未打通，这也是市场对地产修复持续性存疑的原因。
（3）出口等数据可持续性需要观察。出口地方面，新加坡等地区暴增；产品方面，油和钢铁等 （4）信贷数据与内生需求背离。信贷数据作为前瞻指标，预示金融对经济的支持力度较大，但源于银行主动投放而非融资需求真正好转，局部存在空转情况。汽车、地产等长链条行业内生动能还需确认。
二季度重点 一是，“就业-收入-消费”的循环在缓步修复，传导需要时间。出行链维持强劲，高景气有持续性，且央行调查显示就业预期改善幅度优于收入预期优于消费倾向，意味着就业数量或好于就业质量，消费倾向仍有待改善，从消费能力到消费意愿的内生传导还需要时间。
二是，地产的分歧增大。新开工明显弱于竣工，说明一季度主要支撑力量还是保交楼。房地产销售出现分歧，房企资金面有所好转，拿地热情仅在局部改善，城市分化明显，实现良性循环还需要时间且幅度有限。
总之，疫后每个行业恢复节奏和力度存在不同，导致预期差异大、千人千面，这种局面将延续。而相对确定的点在于，一季度数据超预期，二季度经济将进入低基数阶段，出台重磅增量政策的概率有所降低。在两大循环出现根本变化之前，基本面预计难以出现大的预期差，其中，6月份上半年收官之际，或许会再次看到房地产销量、工业增加值等冲量的现象。我们去年底判断经济修复没有悬念，但内需和外需仍难共振，消费而非投资驱动特征决定了融资需求不强，债市面临的基本面风险还有限。
不过，当前债市核心主线在于机构行为，“大行放贷，小行买债”的格局还在持续，我们此前已经多次探讨过背后的动机与机制：
首先，今年政策“靠前发力”的要求之下，一季度贷款同比多增2.3万亿。但信贷高增背后更多是大行以价换量抢份额（支持实体+规模排序等），例如部分央国企的长期贷款利率甚至达到了2％以下。股份制银行被迫加入“卷”的局面。而另一方面，中小银行本身能力较弱，合意项目储备也不足，因此在贷款“价格战”中处于下风，这就导致三大链条出现：
链条一：贷款利率偏低，债券融资性价比不及信贷，导致企业信用债净供给减少。据央行数据，3月新发放企业贷款加权利率为3.96％，而同期的中票发行利率为4％，二者倒挂仍在持续，这导致大量债券融资需求转向信贷，从社融数据看，今年一季度非金融企业债券融资规模合计约亿，同比少增近亿，而企业中长期贷款维持同比多增。
链条二：中小银行放贷困难，但金融市场部业绩压力不减反增，不少中小银行加大了债券投资力度。截止今年2月末，中小银行债券投资同比增速超过20％，而四大行增速仅为13.5％，不少中小行还通过委外方式投资信用债。
链条三：信贷增长的同时，企业实际投资需求并不强，因此存在部分资金跑冒滴漏，进入理财、存款等情况，而中小银行也加大了摊余成本债基等配置力度，这部分资金又会形成债市配置力量，进一步加剧信用债供求失衡。
因此，尽管传统逻辑上，社融信贷增速好转利空债市，但背后的逻辑更重要，是信贷供给主导（量增价跌）还是融资需求主导（量价齐升）。一季度信贷量增的同时利率大幅下行，反而带来中小银行配置需求和信用债供求的失衡，信贷与债市走势出现阶段性背离。
在中小银行“资产荒”的催化下，债市快速扫平“洼地”，绝对利率、信用利差、期限利差都在快速压缩，背后不乏银行委外的身影。首先从利差看，以一年期城投债为例，目前高等级短久期利差已经位于年以来10％分位以下。上周AAA利差小幅上行1BP，而AA+、AA和AA-均下行4BP，主流城投如苏北地区的中低等级利差已经在20BP左右。其次从二级净买入看，基金是信用债增持主力，近两周单周净买入规模超过亿，为年初以来最高水平。这其中也不乏银行委外身影，银行尤其中小行委外投资至少有几大诉求：一是免税，二是规避净值波动（如摊余成本专户），三是节约资本，在资本新规落地之前委外货基等还可以按照25％计提。四是低利差之下投资难度加大，银行通过委外转嫁业绩压力。
值得注意的是，在贷款和债券利率下行的同时，银行存款利率下降并不明显甚至局部上升。据央行数据，3月份新发放的企业贷款加权平均利率为3.96％，比上年同期低0.29个百分点，而新发生定期存款加权平均利率是2.28％，和去年4月相比下降了0.16个百分点。整体上，银行资产端降幅超过负债端。这与微观感受也是一致的，今年春节前后不少中小银行甚至上调了存款利率。而之所以出现这样的情况，第一，过去票据保证金存款等被清理，导致稳定负债来源减少；第二，地方对金融业GDP有考核，存款规模是其主要构成部分；第三是一季度贷款增长较多，银行流动性指标吃紧，加上存款同质性强，囚徒困境下加剧存款争夺。此外，目前居民和企业存款定期化特征明显，也提高了存款的综合成本。
银行甚至个别大行的净息差可能都已经跌至考核标准“警戒线”。事实上，近两年在“金融让利实体”的导向之下，银行净息差本身就在逐年收窄，截止年底，银行总体净息差为1.9％，较年底下降了30BP。分类型看，大行、股份行、城商行、农商行分别为1.9％、1.99％、1.67％、2.1％。事实上，今年一季度各行息差水平快速下降。而根据近期利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（年修订版）》，监管对银行净息差的考核标准是1.8％。一季度银行“内卷”之下，净息差大概率继续收窄，这意味着部分银行可能在自律考核中扣分，后续息差继续压缩的空间已经非常有限。
这种情况下如何破局是关键，展望可能的几种情形：
第一，监管主动引导或强制降低负债成本维护银行净息差，则债市行情有望延续。
4月初不少中小行下调了存款利率，上周央行在发布会上回应表示，“近期主要是上次没有调整的中小银行补充下调，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调。”可见本次下调更多是市场化行为主导，范围也不大。而关于后续存款利率趋势，央行指出要“继续深化利率市场化改革，持续发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，维护好市场竞争秩序”。
存款竞争历来是“囚徒困境”，谁先降低就意味着先流失存款，对任何银行来讲都难以接受。因此降存款利率更多需要监管推动，从概率上看：
（1）通过自律机制引导的阻力最小。自律机制对银行存款利率指导是柔性的，但会影响银行合格审慎评估指标。今年4月利率自律机制发布了《合格审慎评估实施办法（年修订版）》，其中新增了“存款利率市场化定价情况（扣分项）”，且是定量指标。考虑到目前中小银行存款利率仍偏高，后续在自律机制约束下，更多中小银行可能会跟进调整。此外，存款创新产品、结构性存款、异地存款等管理也有望加强。
（2）MLF/OMO降息需要基本面作为触发剂，在现有框架下“药不对症”。MLF降息具有比较强的宽松意义，通常需要基本面下行作为触发剂，目前经济整体仍在修复，货币政策淡化“逆周期调节”，降息必要性看似不强。此外，当前降存款的优先级高于降贷款（实际贷款利率已经很低），但MLF下调最先传导到的是贷款（LPR），随后再通过LPR和十年国债传导到存款。因此短期反而会加剧银行息差压力，中期看对银行负债端改善作用也有限。
（3）存款基准利率下调可能性很小。去年9月六大行集体下调活期存款利率，但存款基准利率未变，表明存款基准利率已经退出使用。此外，降低存款容易引发“与民争利”的舆论压力。
对债市而言，如果存款从局部下调变为全面下调，显然会全面降低银行负债成本，进而降低银行对资产端的收益要求，对债市至少不是坏事。而且存款利率降低会减轻对理财的分流压力，同时理财、保险等存款资产相对债券资产的性价比降低，利好债市需求。对权益的潜在影响偏正面，场外机会成本降低。
第二，低利率持续带动地产和居民融资需求好转+信贷额度管控，信贷进入“量稳价微升”阶段，或者信用扩张最终推动经济好转，货币政策转向，债市将面临调整压力。
债务增长对经济增长的影响会相对滞后，年市场也曾认为经济对低利率、宽信用已经不敏感，但滞后效果在年出现， 信贷额度也是重要变数，取决于央行对经济增长和通胀等的判断。信贷额度并不是央行的中介目标，但对货币供应量有决定作用，通常是一个动态调整的过程。今年一季度贷款同比多增2.3万亿，假设后续三个季度增量与去年持平，全年增速也能达到10.7％，由此来看，全年稳信贷的压力已经不大。一季度央行已经多次指导大行控制贷款投放节奏，近期也在多个场合传递了保证信贷“稳定性”和“持续性”的意图，可以看出目前的贷款投放速度是超出央行合意水平的，预计二季度额度很难继续增加，信贷节奏需要适度平滑。而一旦居民部门融资持续改善，信贷将进入主动增长，在“货币社融与名义增速匹配”的要求之下，不排除央行会小幅收紧额度。
一旦上述情况出现，信贷供求结构将出现逆转，贷款进入“量稳价微升”的第二阶段，债市将面临一定调整压力。但在金融支持实体的大背景下，额度管控和贷款利率上行幅度都会相当有限，除非经济进入全面复苏。
第三，引发“脉冲式”调整的触发剂可能在于监管政策，机构行为存在不稳定因素。金融体系改革过程中，理顺机制、加强协调、强化监管、支持实体等导向明确。市场担心的并不是银行本身的同业负债占比等等，而是担心金融严监管对行业生态的冲击，比如资管统一监管如何深化，信贷空转问题，理财投资存款等会不会算作空转。在此过程中，与同业链条更相关的资产可能首当其冲，是后续债市的潜在风险点。
向下突破的触发剂在于海外经济超预期下行，叠加国内经济内生动力不足，货币政策可能被迫重新放松。3月出口大幅提高，但工增和产能利用率都未超出预期，可能说明出口部分与转口因素有关。当前海外衰退风险正在加大，外需回落可能拖累我国出口依赖型行业增速下台阶，如果外需与内需共振趋弱，经济前景需要重估，货币政策可能重新转向放松。
沿着上述分析，我们对债市有如下判断：
（1）基本面的共识是弱修复仍不轻言结束，但内外需难以共振、消费而非投资驱动，债市基本面风险有限。本周 （2）信贷循环仍是决定债市趋势的关键，融资需求能否实质恢复是根本，“大行放贷、小行买债”的格局或许还将持续一段时间，但银行息差已经临近警戒线，信贷额度和负债端降低哪一个先到来影响市场节奏。此外，年等都是货币政策收紧引爆债市杠杆，目前货币政策仍处于保驾护航阶段，偏中性基调未改。
（3）我们前期建议票息+“深挖”。但目前债市整体操作难度加大，品种挖掘如城投下沉、二永债拉长久期等演绎速度很快，目前已经难有“深挖”空间，建议提升流动性资产比重。
（4）城投信用下沉和二永债拉长久期已经是机构普遍“不得已而为之”的选择，但近几年的经验是，利率低位且过度拥挤往往孕育风险， （5）我们仍在等待业绩期、五一长假、地缘风险兑现，进入5月份之后大环境对股市重新转为友好，盈利与流动性有望逐渐形成新的共振，短期 本周核心 02实体经济观察
03通胀
04流动性跟踪
05债券及衍生品
风险提示：
1）地缘风险超预期：如果地缘政治冲突升级超预期，经济受到扰动，债市收益率可能超预期下行。
2）政策取向调整：如果政策取向超预期宽松，债市收益率可能超预期下行。
本文源自：券商研报精选
作者：张继强、吴宇航等
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