写信日期：年1月18日道琼斯指数：下跌7.6%合伙人基金：上涨13.9%毫不意外，巴菲特在这次致合伙人的信开头就罗列了他的基本原则：1.合伙基金绝不向合伙人做任何收益率保证；2.如果某一年基金业绩没有达到6%以上，下一年合伙人获得的利息会减少；3.合伙人基金每年的收益或亏损，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比；4.衡量巴菲特做的好坏与否，不能用某一年盈利或亏损的衡量，而是将投资业绩瑜道琼斯指数和大型基金相比，只要合伙人的业绩比标准高，无论盈亏，巴菲特都认为这一年做得很好；如果业绩低于标准，那巴菲特应该受到责备；5.巴菲特认为评价合伙人基金的业绩表现应该看5年，至少要看三年。低于三年的业绩，没有意义，如果三年或三年以上合伙人基金的表现不如道琼斯指数，那么合伙人应该把钱都拿出来，另寻门路；6.巴菲特不做预测股市涨跌或经济波动的事；7.巴菲特无法向合伙人承诺业绩，但他能做出承诺并保证做到的是：a.他选择投资的依据是价值高低，不是流行与否；b.他在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力图将永久性资本损失(不是短期账面亏损)的风险降低到最小值；c.巴菲特的妻子，子女和巴菲特会把他们的所有净资产都投在合伙人基金里；PS：巴菲特在之前每年的致合伙人信里面都不厌其烦的重复他的基本原则，这次也不意外，他这么做，一方面是降低投资人预期，另一方面也在进行投资者教育。另外，巴菲特夫妇和子女的所有净资产都投入在合伙人基金里，表明与基金合伙人共进退，并不会存在信息不对称导致巴菲特盈利而合伙人亏损的情况。从年初到年初，合伙人基金的总资产从30万美元增长到万美元。照例，巴菲特把合伙人基金的收益率与道琼斯指数和4家最大的公募基金收益率进行了对比，4家合伙人基金的收益率明显跑输道琼斯指数，下跌幅度更大。在这封信中，巴菲特援引早期西班牙的伊莎贝拉女王最初投资了3万美元给哥伦布，人们认为女王的这笔风险投资做的相当成功，不考虑发现新大陆的成就感，巴菲特认为这里投资没那么了不起。粗略计算，3万美金按照4%的收益率投资到年，就会增加到0美元(在这巴菲特也调皮了一下，注明不是政府的统计员不认识这么大的数，这是2万亿美元)。同样在这封信中，巴菲特也罗列出了10万美元以5%，10%和15%的年复合收益率增长10年、20年和30年的情况。差别很小的收益率，日积月累，最后得出的数字相差悬殊，巴菲特觉得这太神奇了，因为这个道理，尽管合伙人基金追求更高的收益率，但巴菲特觉得能领先道琼斯指数几个百分点，他的努力就很值了，经过10年、20年，这就是巨大的财富。PS：巴菲特在很年轻的时候就充分理解了复利的威力。在信中巴菲特继续罗列了合伙人基金的投资分为三个类型，每类投资的占比事先有一定的计划，但实际分配时会见机行事，主要视投资机会而定。第1类是低估的股票。在此类投资中，合伙人基金对公司决策没有话语权，也掌控不了估值修复所需的时间，低估类投资是合伙人基金占比最大的一类。这类投资获利的时间有时候很短，有时候要好几年。在买入时很难找到任何令人信服的理由来解释，这些低估的股票怎么就能涨？但是正因为黯淡无光，正因为看不到任何短期上涨的希望，才有这么便宜的价格。低估率的股票，买入的价格低，得到的价值高，每只股票的价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。但巴菲特对低估类的投资也没打算赚到最后一分钱，能在股票价格的合理位置卖出就很满意了。PS:挣股票由低估到合理价值回归的钱。很多时候巴菲特买低估的股票是跟着大股东吃肉喝汤，他觉得大股东有计划优化资源，转化那些没盈利能力或利用率低的资产，巴菲特就会跟着买。在桑伯恩和登普斯特这两笔投资中，巴菲特亲自动手优化资源，但是在其他条件一样的情况下，巴菲特更愿意让别人做这个工作。PS：已经慢慢显露出未来伯克希尔哈撒韦控股集团的雏形。低估类股票的涨跌受大盘影响很大，就算便宜也一样会下跌，当市场暴跌时，低估类的股票跌幅可能不亚于道指，巴菲特相信低估类能长期跑赢道指，也能在年那样的牛市中跑赢道指。在合伙人基金中低估类投资对收益率的贡献最大，在市场下跌时，低估类也是最脆弱的，年低估的投资不但没给合伙人基金赚到钱，可能连道指都没跟上。年合伙人基金中投资类的占比比较高，这位投资组合带来了比较好的收益，巴菲特认为套利类的投资具备高度安全性。在年，巴菲特向银行借款万美元，借款利率5%，共向银行和券商支付了75,美元的利息，所有的借款都用于补充套利资金。按照巴菲特的估算，套利类的收益率一般在10%~20%之间，巴菲特的规定是借来的钱不能超过合伙基金净值的25%，但如果出现特殊情况，巴菲特可能在短期内破例。在这封信中，第1次出现巴菲特做空证券34万美元，这笔做空按照巴菲特的解释，可以消除大盘下跌的风险。最后一类是控制类投资，在这类投资中，合伙人基金要么拥有控股权，要么是大股东，但衡量此类投资可能要看几年时间。关于控制类投资，巴菲特重点描述了登普斯特风车制造公司。年合伙人基金持有登普斯特73%的控股股权，这笔投资的表现是年的亮点。过去10年这家公司销售额增长停滞，存货周转率低，投入的资本根本没有创造任何收益。年8月合伙人取得了登普斯特的控股权，买入均价是每股28美元，一部分是早些年以16美元买的，大部分是8月份通过一笔大宗交易以30.25美元买的。在取得公司的控股权以后，公司的资产价值就上升到了首要地位，股票的市场报价就没那么重要了。登普斯特的财年结束于11月30日，按照巴菲特的估算，每股价值35美元。巴菲特原计划能和原有的管理层共同努力，提升资本效率，提高利润率，降低开支，但他的努力毫无成效。在徒劳无功的努力了6个月之后，巴菲特发现管理层要么是能力不行，要么是不愿改变，对巴菲特提出的目标，只是嘴上应付，什么都没做成。这种情况必须改变。在这种情况下，巴菲特的一位朋友向他推荐了哈里波特尔，说他能解决巴菲特的问题。年4月17日，巴菲特在洛杉矶见到了哈里，和他谈好了目标和报酬，；4月23日哈里就来到阿特丽斯出任登普斯特总裁。巴菲特评价哈里绝对是年度之星巴菲特给他设定的每个目标哈里都达到了，而且总是给他带来意外的惊喜。哈里完成了一个又一个看似不可能的任务，而且总是先挑最硬的骨头啃，合伙人基金的盈亏平衡点，降低了一半；销售缓慢或毫无价值的存货，被清仓或核销；营销流程整肃一新，没有盈利能力的设备通通卖掉。在这封信中巴菲特重点比较了哈里担任总裁以后资产负债表的变化情况，重点提到3点：1.虽然负债表上的净资产略有减少，但哈里将资产变现的速度提快，比巴菲特年初估值时预期要快多了。2.哈利帮巴菲特把不赚钱的制造业务中的资产变现，投入到了能赚钱的股票投资收益里。3.利用变现资金买入资产，按照巴菲特的说法，用不着变戏法就能获得极高的收益率。巴菲特再次声明了他的投资理念：永远不指望卖出好价钱，就是要买的很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就算锦上添花了。PS：这里提到了哈里的经营能力，把低效的资产变现，转向更高收益率的地方，这是一个优秀企业经理人的角色和能力要求。另外巴菲特所需要的并不是掌控企业，而是掌控企业以后获得企业创造的现金流，把这些现金配置到能赚取更多利润的地方。读到这里隐隐觉得早期的巴菲特相对不怎么喜欢制造业，他只是喜欢制造业创造的现金，然后利用这些净利润去控股，然后循环往复。在读《巴菲特：一个美国资本家的成长史》这本书中有更加清晰的感觉，巴菲特不是股神，他不大愿意炒股，更愿意从企业的经营中获取利润，然后利润去配置资产，股价的涨跌短期可能对他意义不是特别重大，国内称呼巴菲特为股神，这是对巴菲特定位的偏差，可能称呼他为资本家更加合适。年1月2日登普斯特获得了万美元的无抵押定期贷款，再加上从登普斯特释放出来的资金，巴菲特给登普斯特构建一个每股35美元的投资组合，远远高于合伙人基金买入整个公司时支付的价格。年巴菲特给登普斯特的估值包括两部分：一部分是制造业务约每股16美元；另外一部分是证券组合，每股35美元；合计每股51美元。巴菲特的目标是争取让16美元的制造业务以较高的复利增长，如果按现在的情况，制造业务将来能赚钱就好办了，即使不赚钱，巴菲特也有办法。年巴菲特主要解决登普斯特的资产转化问题，影响登普斯特的不是股市波动，而是他们处置资产的成果。在年制造业务中的资产仍然重要，但是从估值角度说，登普斯特的大量资金用于买入低估的股票，它的投资组合更明显接近于低估类投资，所以在年道琼斯指数的涨跌会严重影响登普斯特的估值，这和年是不一样的；最后还有一个很重要的问题，合伙基金现在找到了一个善于经营公司的人才，也就是哈里，将来巴菲特的控股的投资会做得更好。巴菲特去邀请哈里之前，他从没想过要管理一家农具公司，哈里善于适应新环境，工作努力，执行能力强，他希望自己工作做得好，报酬也高，巴菲特喜欢哈里这种人。巴菲特评价哈里，不像有的经理人，就知道要在总裁办公室配备镀金洗手间。PS：巴菲特对有些不务正业的经理人是有多憎恶？哈里与巴菲特惺惺相惜，他与合伙人基金的合作是共赢。在这封信中，巴菲特又重复了关于保守的内容：猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言；不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的；不是因为重要人物和你意见一致，你就是对的；当所有人都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候；很多投资过程中，只要你的前提正确，事实正确，逻辑正确，你最后就是对的；只有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。PS：振聋发聩。在这封信的最后巴菲特描述了其他事项，挺有意思：巴菲特以前在家办公，今年有了像样的办公室，但没想到的是重新回到朝九晚五的生活，巴菲特并不觉得不适应。在年初，合伙人基金的净资产是万美元，巴菲特和妻子苏茜将三比较大的投资卖出，卖出的两笔资金也全部投入到合伙基金中。这样巴菲特和妻子在合伙人基金的权益是万美元，巴菲特的三个子女、父母、两个姐姐、两个姐夫、岳父、三个姑姑、4个表亲、5个侄子侄女直接或间接的权益总和是89万美元。ps：一大家子亲戚都把钱投到了巴菲特的合伙人基金中。比尔斯科特工作表现出色，他和妻子一共持有16万美元的权益，占他们经资产的很大一部分，比尔和巴菲特与投资合伙人在一个锅里吃饭。PS：与合伙人共进退。巴菲特提到苏茜负责装修办公室，所以说办公室没有按巴菲特的要求装成木头箱子的风格，在这封信中我们首次看到巴菲特提到办公室有的是百事可乐，欢迎合伙人随时光临。ps：早年间巴菲特招待亲朋好友，甚至合伙人用的是百事可乐，而不是后来大名鼎鼎的可口可乐？在这封信的最后，巴菲特又夸奖了秘书贝丝菲恩的出色工作达到了特许秘书的专业水准。预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇
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