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摘要
高收益债券规模小幅增长，中证隐含评级两级分化。三季度，高收益债券共计5只，较一季度增长.44%，涉及债券主体09个，债券余额06.86亿元；其中，.50%的高收益债券成交收益率分布在0%-50%。高收益债券的中证隐含评级集中在A-和CCC等级，占比分别为6.70%和8.44%。
信用风险持续增多，估值持续跟踪调整。三季度，发生债券信用风险事件4起，较上一季度增长65.06%，其中评级类事件、财务指标类事件和现金流较预期减少事件持续增多。隐含评级迁移方面，CCC等级向C等级迁移的比率为0.09%，BBB+和BBB等级向CCC等级迁移的比例分别为8.8%和86.%。各类信用风险事件引起估值调整的债券主体4家，涉及债券66只；隐含评级调整的债券主体6家，涉及债券70只。
国内债券违约统一处置机制建立，违约债券兑付金额小幅减少。00年7月日，人民银行、发展改革委、证监会三部门联合正式发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，该通知旨在加快完善规则统一的债券市场基础性制度，构建市场化、法制化的债券违约处置机制，市场化违约债券处置方式进一步完善。截至00年三季度末，违约债券累计56只，涉及债券主体8个；新增违约债券9只，涉及债券主体6个。三季度，8只违约债券兑付部分本息，兑付金额共计6.亿元，较一季度减少.74亿元。
一、高收益债券市场分析（一）样本定义高收益债券是以00年9月0日存量信用类债券为基础，选取当日中证隐含评级在A-等级及以下且当日推荐估值收益率（中证债券估值）在0%以上的债券（不含违约债券）。（二）高收益债券市场分析.高收益债券概况三季度，高收益债券共计5只，涉及债券主体09个，剩余债券余额06.86亿元。市场上看，交易所高收益债券数量远高于银行间，占比为74.50%；债券类型方面，公司债品种数量占比最高，达到58.64%，其次是中期票据和定向工具品种，短期融资券和可交换债品种数量占比较小；债券发行方式上，公募债券数量占比64.%，略高于私募债券。
中证隐含评级方面，高收益债券主体隐含评级在A-等级的数量占比最高，为6.70%，其次为CCC等级，占比8.44%，BB和B等级占比均低于0%。wind一级行业分类看，高收益债券数量中工业类占比最高，为.95%，其次是金融类，占比为7.56%；电信服务和日常消费类占比最低；二级行业分类中工业类集中在运输、货物资本和商业和专业服务。
.高收益债券交易活跃度三季度高收益债券交投较为活跃，5只高收益债券中有报价或成交的债券数量占比约48.7%。三季度共计66个交易日，高收益债券中，成交或报价天数超过50天的债券64只，占比8.%；成交或报价天数在0-50（含）天的债券0只，占比5.67%；成交或报价天数在0-0（含）天的债券40只，占比.%；有报价或成交，且天数不超过0天的债券48只，占比.60%；月内无报价无成交的债券8只，占比5.7%。
分市场来看，银行间高收益债券交投活跃度超过交易所市场，其中极为活跃的高收益债券数量比例远高于交易所债券市场。
.高收益债券成交收益率三季度，4.08%的高收益债券二级市场有成交，有效成交笔（若同一债券当日有多笔成交，取其当日成交均值），其中成交收益率在0%以下的79笔，占比0.4%；成交收益率在0%-0%的70笔，占比47.05%；成交收益率在0%-50%的9笔，占比4.49%；成交收益率在50%-00%的46笔，占比5.4%；成交收益率在00%以上的7笔，占比.70%。
分市场来看，交易所高收益债券成交收益率主要在0%-0%，其次为0%-50%，成交收益率超过00%的占比较少，银行间高收益债券成交收益率主要集中在0%-50%，成交收益率超过00%的银行间高收益债券约占.85%。
从wind一级行业分类看，高收益债券成交数量占比中材料类最高，为.9%；其次是房地产和金融，分别为9.9%和6.08%；电信服务和公用事业类较低，均不足%。从成交收益率分布来看，材料和房地产类高收益债券成交收益率多数在0-50%，日常消费和信息技术类高收益债券成交收益率集中在0%-0%，电信服务类高收益债券成交收益率均在0%-0%。
按债券主体成交活跃度来看，海航集团有限公司相关债券成交收益率多高于00%，中国泛海控股集团有限公司相关债券成交收益率多集中在50%-00%，紫光集团有限公司相关债券成交收益率多集中在0%-50%，同方国信投资控股有限公司和广州富力地产股份有限公司相关债券成交收益率多集中在0%-0%，浙江亚太药业股份有限公司相关债券成交收益率多低于0%。
（三）高收益债券案例分析.南山集团有限公司（南山集团）该公司是一家以铝深加工为主，纺织、电力、房地产、旅游、金融、教育为辅的大型企业集团。截至00年6月0日，公司资产总额74.98亿元，所有者权益（含少数股东权益）.0亿元，资产负债率49.80%；00上半年度公司实现营业总收入97.64亿元，净利润.8亿元，经营活动净现金流.50亿元。09年年末，公司筹划重大资产出售，涉及金额68.50亿元。截至00年9月0日，公司共存续4只债券，余额合计6.9亿元。其中约9.40亿元的债券将于00年四季度陆续到期或进入回售行权期。三季度南山集团有7只债券在交易所交易较为活跃，成交收益率基本在5%以上。
.万达集团股份有限公司（万达集团）该企业为一家山东大型民营能源企业，主营业务主要分为五大板块：石化板块、轮胎板块、电缆板块、化工板块和电子业务板块。大股东借款规模较大；截至00年6月0日，公司其他应收款为7.0亿元，长期应收款.87亿元。对外担保数额较大；截至00年6月0日，公司对外担保合计.44亿元，其中对关联公司担保金额为5.04亿元，对外担保总额占净资产的比例为4.8%，其中对山东胜通集团股份有限公司（以下简称“胜通集团”）及其子公司的担保余额为9.0亿元。被担保人胜通集团已于09年月5日经山东省东营市中级人民法院裁定进入重整程序，并于00年5月日被法院依法裁定批准《山东胜通集团股份有限公司等十一家公司合并重整计划》。受限资产金额较大。截至00年6月0日，公司受限资产金额共计67.亿元，占总资产比例为4.8%，主要为货币资金、机械设备、土地、房产。发行人资产受限用于业务开展中的融资，如果未来发生重大经营变化，公司将面临一定的流动性风险。截至00年9月0日，公司共存续7只公司债券和只中期票据，余额合计5.05亿元，其中约5.5亿元的公司债券将于00年三季度陆续进入回售行权期。三季度万达集团有6只债券在交易所交易较为活跃，成交收益率基本在0%以上。
二、信用风险事件监测（一）风险事件分类方法.风险债券定义与样本区间风险债券是指有企业负面信息的信用风险债券。样本区间为00年三季度观察到的发生信用风险事件的债券。
.风险债券分类方法根据信用状况由轻微到严重排序分为四类（分类见表）。
截至00年三季度末，各信用风险类别涉及存量债券数量、债券规模以及债券规模占存量信用债券规模的比例如表4所示，I至Ⅲ类风险涉及存量债券数量逐级减少，债券规模以及债券规模占存量信用债券规模的比例均逐级增加。
.风险债券迁移情况风险债券迁移情况通过构建信用风险迁移矩阵和中证隐含评级迁移矩阵来体现。
通过比较不同风险类别风险债券在00年三季度内的估值调整路径及信用风险动态变化，构建信用风险迁移矩阵。
从各类风险的迁移情况看，Ⅲ类风险的稳定性相对较高，达8.97%，向下迁移一个等级的比率为8.0%。I类和Ⅱ类风险的下一等级迁移率分别为7.65%和0.00%。I至Ⅲ类风险的年内违约率逐级增加，从.5%提升至8.0%。另外，新增违约的4个债券主体，在违约前均有信用风险暴露。
通过比较风险债券在00年三季度内中证隐含评级变动情况，构建中证隐含评级迁移矩阵。
从中证隐含评级迁移情况看，CCC等级的稳定性最高，达80.7%，向下迁移一个等级的比率为0.09%。BBB+和BBB等级向CCC等级迁移的比例较高，分别达8.8%和86.%，显示这两个隐含评级下风险债券发生风险恶化的概率较高。风险缓释方面，A-及以上等级向上迁移的比例较大，CCC等级因发生风险缓释而向上迁移的比例为9.7%
（二）三季度风险事件新增情况.新增风险债券概况00年三季度中证债券估值记录信用风险事件数量总计4件，较上一季度增长65.06%，涉及债券主体总数个，较上一季度增长4.88%，信用债发行人比率为0.98%。中证估值信用风险监控新增风险主体异常行情跟踪，00年第三季度异常行情跟踪事件共计件，涉及风险主体87个。
.新增风险债券类别从风险债券的类别看，剔除异常行情跟踪事件后，随着风险级别增高，风险债券主体数量有所下降，Ⅳ类风险主体（即违约主体）数量占信用债发行人比不足%，Ⅱ类和Ⅲ类风险主体数量和事件个数较为接近。整体来看，三季度新增风险事件涉及的信用债发行人数量占存量信用债主体总规模的比例较小。
.新增风险事件性质从新增风险事件性质看，00年第三季度风险事件涉及的事件性质可分为5大类，较上一季度增加四类风险事件，分别是增信主体或资产事件、投资者保护条款事件其他持有人会议事项、年度报告和高管变动事件。
从风险事件性质看，00年三季度，信用评级类风险事件依然是各类信用风险事件中占比最高的类型，在各类风险事件中占比为.%，其中北京安控科技股份有限公司、同济堂医药有限公司和中信证券-泰禾集团慕盛长租公寓号资产支持专项计划评级下调-个等级，评级下调较为显著；受疫情持续的影响，部分资产支持证券出现现金流较预期减少、现金流未及时归集和原始权益人发生信用风险等现象，该类ABS事件占比为6.55%，其中中信证券-泰禾集团慕盛长租公寓号资产支持专项计划原始权益人泰禾集团发生违约事件；风险缓解事件在各类风险事件中占比达0.9%，主要是因为三季度资产支持证券发生较多评级上调事件，除此之外，较为显著的风险缓解事件为泛海控股股份有限公司两只债券由公司控股股东中国泛海控股集团有限公司提供担保；财务指标事件在各类风险事件中占比达5.09%，其中多数为营业利润亏损和收入大幅下滑事件；三季度债券兑付不确定性和债券违约事件合计件，涉及8个主体，合计占比5.%，其中6个违约主体在违约前均有其他风险事件被记录在案，天房集团、天津房信和铁牛集团均被信用风险异常行情跟踪记录。
4.风险债券调整情况分析因各类信用风险事件导致估值调整的主体（包含新增违约）数量为4个，较上季度增长44.08%，累计调整次，涉及债券（剔除累计）66只，规模.98亿，占信用债存量债券数量和债券规模的比例分别为.96%和.4%。
因各类信用风险事件导致估值调整的主体（包含新增违约）数量为4个，较上-季度增长44.08%，累计调整次，涉及债券（剔除累计）66只，规模.98亿，占信用债存量债券数量和债券规模的比例分别为.96%和.4%。
00三季度新增隐含评级调整，因各类信用风险事件导致隐含评级调整的主体（包含新增违约）数量为6个，涉及债券（剔除累计）70只，规模.99亿，占信用债存量债券数量和债券规模的比例分别为0.80%和0.45%。
三、违约债券新增和存量分析（一）三季度新增违约债券分析三季度新增债券发行违约主体6个，债券个数9只，涉及债券规模8.9亿元。
三季度新增违约主体包括地方国有企业（个）和民营企业（4个）。民营企业依然是违约高发主体，违约主体数量和违约债券规模占比分别达.%和66.67%。
导致上述主体发生违约事件的主要有以下几种原因：一、经营负面，流动性紧张。部分违约主体出现持续性的业绩亏损，营业利润及其所转化的经营活动所产生的现金流难以应对短期内到期债务偿还需求。二、外部融资环境恶劣，尤其是房地产行业受政策影响，资金压力更为显著。三、疫情影响尚未缓解，企业在00年三季度业务依旧停滞，现金流回收速度大幅减慢，使得企业出现短期流动性不足。
（二）三季度新增违约债券案例分析.泰禾集团股份有限公司（泰禾集团）泰禾集团股份有限公司是一家房地产企业，主要从事住宅地产和商业地产开发。泰禾集团存续债共5只，规模为60.98亿元，剩余期限均不满一年，短期集中兑付压力较大。除此之外，泰禾集团还存续6只境外债券，总规模为5.04亿美元，其中4只余额合计为8.79亿美元债券将在一年内到期。盈利能力方面，因为泰禾集团项目定位偏中高端，比普通住宅去化回款速度慢，并且其区域布局主要集中在一二线城市，受本轮房地产调控影响较大，09年以来泰禾集团销售额下滑明显。09年，泰禾集团实现营业总收入6.亿元，同比下滑.77%；实现归属于上市公司股东的净利润为4.66亿元，同比下滑8.74%。今年一季度，因受疫情影响，房企销量跌至冰点。泰禾集团营收大幅下滑超九成，业绩亏损5.64亿元，经营性现金流净额为-9.亿元。现金流方面，泰禾集团经营性现金流直到08年才由负转正；由于用于偿还债务的现金需求较大，09年筹资性现金流大幅流出8.5亿元，现金流的大幅净流出为泰禾后续债务危机留下隐患。与此同时，大华会计师事务所对泰禾集团09年度财务报表出具了非标准无保留意见的审计报告。大华会计师事务所在报告中指出，泰禾集团存在大额已到期未归还借款，并且公司因子公司未履行还款义务而被列为被执行人，造成泰禾集团持续经营能力存重大不确定性。00年以来，境内外评级公司基于泰禾集团基本面连续多次下调泰禾集团评级，直至最终违约。
从行情方面看，泰禾集团存量债券中有两只有历史报价行情，分别为.IB和95.SZ。其中报价在7月日前一直保持在80元，自8月起报价持续维持在50元并持续至三季度末，95在7月9日大幅下跌至50元，随后反弹回70元，报价区间为70-85元。
、天津市房地产信托集团有限公司（天津房信）天津市房地产信托集团有限公司成立于99年，经营范围包括房地产开发、房地产经营管理、房产交易、修建装饰等。从股权结构上看，天津房信是天房集团全资控股子公司，穿透后公司实际控制人为天津市国资委。天津房信目前存量债券共8只，余额8.59亿元。盈利能力方面，05年以来，天津房信营业收入连年下滑，甚至在08年巨亏.08亿元，当年实现营业收入44.7亿元，同比下滑9.85%。截至08年末，天津房信总资产为9.68亿元，总负债74.8亿元，资产负债率9.4%。从负债结构看，天津房信主要以流动负债为主，流动负债占比为6%。近年来，天津房信的流动负债迅速攀升，08年中已达到66.7亿元，而相较于短期负债，天津房信自有资金明显不足，其账上货币资金只有7.9亿元，现金短债比为0.5，即使加上经营性现金流也不足以覆盖短债，短期偿债风险较大。除此之外，天津房信还有百亿非流动负债，主要为长期借款47.4亿元，应付债券40.5亿元，其整体有息负债规模近50亿，带息负债比为55%。不断推升的有息负债，致使天津房信07年利息支出.4亿元，财务费用合计.亿元，数据远高于往年，对利润形成较大侵蚀。总体来看，天津房信资金链一直较为紧张，近年来在业绩欠佳和外部融资收紧双重作用下，其流动性风险逐步暴露，债务危机一触即发。
从行情方面看，天房发展存量债券中只有一只券.IB有历史行情，该券报卖价维持在6.95元，报买价维持在6.4元。
（三）存量违约债券交易情况分析.存量违约债券概况截至00年三季度末，违约债券共计56只，涉及债券主体8个，债券规模56.56亿元，违约债券估值全价均值为9.元；其中交易所违约债券个数占比66.08%，债券规模占比6.64%，违约估值全价均值为9.8元。
从wind一级行业来看，已违约主体中工业类违约数量占比最高，约0.7%，其次是可选消费类和材料，违约主体数量占比分别为4.96%和.9%，医疗保健类主体违约数量占比最低，仅为.6%；从wind二级行业分类看，已违约主体中工业类中货物资本类占比最高，可选消费类中零售业和耐用消费品与服装占比较高，金融类中多元金融占比最高。
.存量违约债券三季度交易情况00年三季度，已违约债券在上交所固收平台、深交所大宗平台、外汇交易中心成交共计笔，涉及违约债券98只，债券主体6个，分别占存量违约债券只数的0.58%和存量违约债券主体的0.77%；成交数量共计.09亿张，占违约债券存量规模的.50%。
违约债券交易情况分析：三季度违约债券在交易所成交笔数占比9.67%，违约债券交易所成交数量和成交金额分别占比59.%和55.78%，均略高于银行间。
违约债券估值全价与交易价格分析：三季度违约债券估值全价均值为4.06元，其中交易所违约债券估值全价均值为44.6元；违约债券成交均价为6.44元，其中交易所违约债券成交均价为6.元。
三季度有交易行情的5个违约债券主体中，相关违约债券估值全价主要分布在0-0元和40-50元，其中在0（含）-0元数量占比5.7%，0（含）-0元数量占比54.9%，0（含）-40元数量占比5.7%，40（含）-50元数量占比.86%，50（含）-70元数量占比.4%。
三季度违约债券交易价格多数集中在0-0元，债券数量占比为59.5%，交易价格在0-0元的债券数量占比0.8%，交易价格在0-0元的债券数量占比9.78%，交易价格在70元以上的债券数量占比,7.0%，剩余违约债券交易价格零星分布在0-70元。
从违约债券成交活跃度来看，北大方正集团有限公司,西王集团有限公司,颐和地产集团有限公司等相关债券成交价格集中在0-0元，宜华企业(集团)有限公司和三鼎控股集团有限公司相关债券成交价格集中在0-0元，安徽省华安外经建设(集团)有限公司和天津物产能源资源发展有限公司相关债券成交价格均在0-0元，三胞集团有限公司相关债券成交价格均在0-40元，天津市浩通物产有限公司相关债券成交价均在50元以上，泰禾集团股份有限公司相关债券成交价格主要分布在0-40元和70元以上。
从三季度违约债券价格和其估值全价差异来看，约79.76%的违约债券交易价格低于其估值全价；其中8.8%的债券交易价格偏离其估值全价0元以内，59.0%的债券交易价格偏离其估值全价0-50元。
（四）违约债券政策及三季度回收情况分析.违约债券最新政策00年7月日，人民银行、发展改革委、证监会三部门联合正式发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称“《通知》”），将自00年8月日起正式施行。该通知正式建立债券违约统一处理机制，明确违约处置基本原则，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用，明确违约处置各方的职责与义务，丰富市场化违约债券处置方式，加大对发行人逃废债的打击力度。
.违约债券三季度回收情况三季度共有5个违约主体的8只违约债券有兑付进展，共计偿还6.亿元，较二季度减少.74亿元。具体来看，康美药业股份有限公司于00年8月8日兑付“7康美MTN00”00年利息；北京桑德环境工程有限公司于00年9月0日向“7桑德工程MTN00”债券持有人偿付00万元本金及该部分本金相应利息，偿还本金比例占“7桑德工程MTN00”初始违约金额（即亿元）的比例为.00%；山东如意科技集团有限公司于00年9月8日兑付“8如意0”00年利息；富贵鸟股份有限公司于00年9月5日向“4富贵鸟”债券持有人派付资金总金额85.40万元，统一派付比例为0.89%；截至00年9月0日，山东山水水泥集团有限公司已与所有债券持有人达成和解，涉及债券本金68亿元，已根据和解协议偿付57.8亿元，未兑付的债券本金0.7亿元。
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