中信证券债市还会跌吗通胀和风险偏好的利空

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来源：金融界网站作者：明明文丨明明债券研究团队报告要点年10月28日，早上9时市场开盘后，债市收益率便开始了一轮快速上行。10年期国债（活跃券.IB）收益率从开盘时3.25％不断上行，收益率最高点已达3.30％；而10年期国开债（活跃券.IB）收益率则从3.71％上行，收益率最高点3.％，债市全天呈“N”字形。昨日市场大跌主要有两个原因，第一是近期猪肉价格及通胀预期继续走强，第二是风险偏好提升股债跷跷板效应出现。但从基本面来看，我们认为目前的利率水平已经影响到经济稳定和复苏，债市继续下跌空间有限，机会越来越明显。近期债券收益率快速上行不利于企业融资增速。从原理上说，企业信贷增速同企业信贷需求以及银行对企业放贷利率直接相关。而国债收益率对应的是无风险资产收益率水平，国债收益率水平的不断抬升便会逐渐反映在银行的资产选择上。目前10年期国债收益率水平自8月中旬以来便处于上行，在经济承压的大背景下，四季度企业信贷可能将更受压力——银行可能会更倾向于配置国债而非对企业放贷。与此同时，实际利率同企业信贷增速的背离也有减弱。资产收益率水平由于通胀压力而大幅上行可能带来对企业信贷的较大压力，在新的增长点没有明显出现的时点，通胀因素快速消退引发的实际利率上行可能意味着国债收益率水平由于企业经营压力而再度回落。目前企业盈利处于低位，融资需求或将受限。观测工业企业利润增速与第二产业固定资产投资完成额同比的关系，二者走势基本保持同步，工业企业利润的下行可能意味着较低的第二产业投资需求。企业债券发行或因债市收益率走升承压。从当下的信用债收益率以及信用利差走势来看，企业信用资质尚未有大幅的下行，信用利差因国债收益率的持续走升而受到压力。目前，企业债权融资在社融规模中的占比稳定在12％左右，国债收益率上行对信用债发行的压力不容忽视。通胀和风险偏好的利空不可持续。对债市而言，目前债市参与者对各利多消息反应有所钝化，对CPI的制约较为着重，同时在债市缺乏明确方向的时期对边际扰动敏感度有所加大。但是猪通胀并不是周期性的，经济实际仍处通缩周期。另外，从风险偏好来看，目前已经超调，提前透支了政策的利好。从10月28日这一交易日来说，消息面波动小而恐慌性因素大。对通胀的担忧、对央行OMO操作的担忧以及对四季度经济政策面的未知共同加剧了单交易日内的恐慌情绪。但中期来看，资产荒的主要逻辑依旧成立。银行以及相关金融机构资产端配置的主要路径依旧集中于地方债以及高等级信用债。而在LPR改革持续推进，LPR已经下行10Bp的当下，对企业放贷从性价比上角度上看可能并不占优势，四季度财政政策推进又未见消息，银行资产配置自然趋于保守，这也是“宽信用”难的一大原因。在目前的基本面水平以及可配置资产背景下，债市收益率水平已经偏高：后续经济复苏可能因此承压，同时债券投资拐点可能正在逐步显现。对当前的收益率水平，我们认为针对年底以及明年的投资机会正在出现：配置角度目前可以考虑提前配置为明年做准备。正文年10月28日，早上9时市场开盘后，债市收益率便开始了一轮快速上行。10年期国债（活跃券.IB）收益率从开盘时3.25％不断上行，收益率最高点已达3.30％；而10年期国开债（活跃券.IB）收益率则从3.71％上行，收益率最高点3.％，债市全天走出一个“N”字形。10月28日前后未见大幅影响债市预期的事件或者消息传出，因而本次债券收益率大幅上行的原由值得思考。更值得注意的是，目前10年期国债收益率自8月13日触及最低点3.％以来始终处于震荡上行态势，而诸如通胀因素、经济增长因素、财政因素以及外部环境因素等等多空因素实际上处于交织状态。与此同时，中国经济基本面承压的大趋势并未产生改变，制造业PMI仍然处于50％以下区间；非制造业PMI仍在下行进程中；生产端看，高炉开工率以及工业增加值均弱于季节性；而固定资产投资与消费增速也并无起色，GDP增速同样处于下行区间。目前看，市场对猪肉引发的通胀因素已经有所认知，那么目前10年期国债收益率水平可能并不完全对应基本面状况，市场对各类利空因素的解读可能导致债市收益率有所超调。利率水平相较基本面有所偏高债券收益率的上行不利于企业融资增速。从原理上说，企业信贷增速同企业信贷需求以及银行对企业放贷利率直接相关。而国债收益率对应的是无风险资产收益率水平，国债收益率水平的不断抬升便会逐渐反映在银行的资产选择上：这一点在经济增长向好的时期往往令人迷惑，因为经济增速的上升往往会带动债市收益率水平以及企业信贷增速共同向上。实际上，在经济增速较高的时期，银行的总资产创造能力往往较强：观察商业体系自资产增速与GDP增速的关系，可以发现在经济增速局部高增或者边际企稳时期，银行体系总资产增速往往趋于高增。此时，金融体系创造的高收益资产收益自然相比国债利息收益更具性价比（经济向好时期企业违约率也趋于下降）。这一点在经济增长承压的时期将会完全逆转，银行体系的资产创造能力有下降，高收益资产的违约率同样也在攀升，利率债的无风险优势将会逐渐出现——观察从年以来的三轮经济增速下降期内，10年期国债收益率与企业信贷增速的关系，如果排除一些扰动可以发现二者基本呈现负向关系。目前10年期国债收益率水平自8月中旬以来便处于上行，在经济承压的大背景下，四季度企业信贷可能将更受压力——银行可能会更倾向于配置国债而非对企业放贷。与此同时，实际利率同企业信贷增速的背离也有减弱。如果将10年期国债收益率与CPI增速的差作为实际利率的观测变量（使用PPI往往带来内生性问题），观察其与企业信贷增速二者的关系：二者自年后（中国基本进入增速换挡期）基本呈现稳定的反向关系。但自年2月起，以CPI计量的实际利率与企业信贷增速（相反数）的负相关关系就出现了背离——从历史经验看，二者总有趋同的动力。目前通胀高企遭遇了猪价高涨的供给侧因素，如果猪价因素不存在（或是逐渐消退），10年期国债收益率的过度上行可能将实际通胀拉至过高，从而继续使得企业信贷增速进一步被压向低位（这一场景部分类似于年第四季度，彼时通胀高点与10年期国债收益率上行同时出现；进入年第一季度，经济企稳带来的债券收益率上行叠加通胀消退使得实际利率突然增加，企业信贷便被压制至历史低点位置）。从这个角度说，资产收益率水平由于通胀压力而大幅上行可能带来对企业信贷的较大压力，在新的增长点没有明显出现的时点，通胀因素快速消退引发的实际利率上行可能意味着国债收益率水平由于企业经营压力而再度回落。目前企业盈利处于低位，融资需求或将受限。10月27日，国家统计局公布9月全国工业企业经营效益相关数据，工业企业营业收入继续延续下行进程，而工业企业利润总额增速较8月扩大，目前录得-2.1％。观测工业企业利润增速与第二产业固定资产投资完成额同比的关系，二者走势基本保持同步（年供给侧结构性改革则引起了二者的背离）；进入年，二者相关性保持的较为紧密；从这一角度上说，工业企业利润的下行可能意味着较低的第二产业投资需求。我们同样可以从工业企业经营效益数据获得一些另外的线索，目前工业企业应收资产与存货的增速之和小于负债增速，工业企业可收回的资产增速相对下滑；从历史经验看，营收资产与存货增速和减去负债增速这一指标往往领先于10年期国债收益率，目前债市收益率水平与上述财务指标的走势已经出现背离，债市收益率的上行可能不具备足够的基本面基础。从上市公司财务数据看，三季度上市公司财报陆续公布，从目前公布的财报来看，上市公司营业收入与净利润增速同样难言乐观。企业债券发行或因债市收益率走升承压。自年8月中旬以来，10年期国债收益率持续处于缓慢走升的态势，其收益率已经缓慢走升了近30Bp。但观察信用债不同评级的信用利差走势，可以发现自8月中旬以来信用债信用利差基本没有出现上行，AA+以及AA债券信用利差甚至有所收缩。我们认为从当下的信用债收益率以及信用利差走势来看，企业信用资质尚未有大幅的下行，信用利差因国债收益率的持续走升而受到压力。足额的信用利差是企业发债融资的保证，观察年至今的信用利差走势以及信用债发行量，二者大致呈现正相关；从9、10两月的债券发行看来，处于低位的信用利差已经使得企业债券发行量增长有所放缓。同时，由于信用利差有所压缩，不同资质企业发债在近期出现分化：AAA级债券发行成为债券发行的主力，而AA+以及AA级企业债券发行量有很大的下滑。目前，企业债权融资在社融规模中的占比稳定在12％左右，国债收益率上行对信用债发行的压力不容忽视。如何看待10月28日债市大跌？后市几何？多空交织时期，债市难于寻觅确定方向。8月份以来，债市逐渐进入了一个难寻方向的时期，多种多空因素接踵而至：①CPI的快速上升以及对“猪通胀”的担忧是制约债市收益率下行的一大阻力；②中美贸易谈判有边际转好的迹象，同时中美贸易谈判达成带来的人民币升值预期同样令债市参与者担忧；③基本面不断走弱已经成为当下经济增长的主要基调；④央行在三季度并未显露宽松意图，8、9两月金融数据未见下滑，同时央行虽推进LPR考核，但MLF操作依旧维持原先利率水平。对债市而言，目前债市参与者对各利多消息反应有所钝化，对CPI的制约较为着重，同时在债市缺乏明确方向的时期对边际扰动敏感度有所加大。从10月28日这一交易日来说，消息面波动小而恐慌性因素大。10月27日公布的工业企业经营效益数据再次走弱，但债市依旧维持前期“看多不做多”的路径，对利多事件有所钝化。同时，猪价引发的通胀预期可能是本次大跌的市场主要预期，市场对于猪价不断上扬引发猪肉替代品价格上升十分警惕，而市场前期不断担忧的通胀问题已经导致了债券收益率的不断调整；而10月28日债市开盘即见跳空可能引发了市场的恐慌性情绪，同时10月28日十九届四中全会在京召开、跨月时点面对大额逆回购到期央行TMLF操作存疑增加了债市的恐慌情绪。对通胀的担忧、对央行OMO操作的担忧以及对四季度经济政策面的未知共同加剧了单交易日内的恐慌情绪。此外，今天不断下行的收益率可能已经触及到了某些机构的止损线，出现“止损-下跌-止损”的循环，使得收益率下行更快。但中期来看，资产荒的主要逻辑依旧成立。目前银行总资产创造能力依旧处于低位，而房地产监管趋严以及基建增速难以提升使得相关高收益资产越发减少，而表外融资收到监管推进的影响始终没有起色。因此，银行以及相关金融机构资产端配置的主要路径依旧集中于地方债以及高等级信用债。而在LPR改革持续推进，LPR已经下行10Bp的当下，对企业放贷从性价比上角度上看可能并不占优势，四季度财政政策推进又未见消息，银行资产配置自然趋于保守，这也是“宽信用”难的一大原因。但从短期债市

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