我国长端债券收益率仍有一定下行空间中国

学者观察李津津

进入9月份以来，债券市场迎来今年以来又一次明显调整，其标志为10年期长端国债收益率持续下行，并创下19个月以来的新低。其间，10年国债活跃券收益率一度跌破3.3%后跳升10BP，更是引发市场对于未来长端利率走势的不同猜想，长端利率破位下行的逻辑是什么？影响未来长端利率走势的关键影响变量是什么？未来长端利率又将如何演绎？本文拟对上述问题进行深入分析和探讨。

影响本轮长端利率调整的主要因素

宏观经济下行预期与市场运行分化，这是影响本轮长端利率调整的基础条件。经济增长和通胀是影响长端利率走势的重要核心变量。今年前三季度实际经济增长呈现出逐季下滑的趋势，名义GDP也跌破10%。12月份以来高频数据显示，终端消费仍旧羸弱，而生产端总体疲软，映射经济增长下行压力仍存。同时，短期国内并不具备形成高通胀的条件，自上而下来看，过去每轮通胀上行均伴随着产出缺口的扩大，而近期产出缺口不断收窄趋势客观上不支持通胀明显上行。自下而上看，食品价格和油价虽然存在不确定性，但边际影响相对有限。年初以来，外部市场运行分化导致美元指数持续强势也与国内利率的下行相印证，实际上美元指数较中美利差而言，与国债收益率的反向关系更强，其相关性更多体现在贸易和资本流动方面。

信用渠道不畅下的货币宽松不减，这是影响本轮长端利率调整的主要逻辑。今年以来国内经济明显下行，为了应对经济压力，在宏观杠杆率得到有效控制的背景下，货币政策逐步从内外平衡转为以内为主，强调保持流动性合理充裕。目前，大型存款类金融机构和中小型银行的存款准备金率分别下降至14.5%和12.5%，一年期贷款基准利率已经滑落至4.35%的低位水平，两大指标均低于上一轮金融危机时期宽松周期的低点。资金价格下行也比较明显，1Mshibor利率下半年以来大幅下降，期间更是创年以来的新低。在货币宽松环境下，社会融资和整体信用收缩问题依然较为严重，金融数据显示，信贷结构未明显改善，企业中长期贷款仍旧一般，而委托、信托和银行承兑未贴现票据融资依然负增长，宽货币下信用渠道不畅进一步催生了市场维持货币宽松的预期。

市场结构变化带来的情绪调整是本轮长端利率调整的催化剂。目前看，商业银行和广义基金是债券持有量的主要增量资金来源，而进入4月份以来商业银行体系负债端压力有所缓解，央行定向降准更是为商业银行配置债券提供了增量资金，实际上商业银行下半年以来明显增持国债，体现配置情绪有所上升。而广义基金和证券公司托管量环比上升，但买债动力较去年同期偏弱，受委外赎回压力增加的影响，整体配债情绪不高。特别是进入10月份以来，基金大幅减持国债持有量，证券公司增持幅度有所放缓，而商业银行和保险配置力度大幅上升，支撑了债券市场利率的下行。

长端债券市场利率走势需

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