轻信和愿意为资产支付高价而所有

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乐观的心理会诱发激进的行为。而激进的行为会导致价格进一步上升。价格上升则鼓励人们更加乐观并进一步冒险。

很少有人怀疑，到目前为止的涨幅可能是过度的，它透支了未来的回报，而且预示着趋势的反转而不是延续。

牛市的特点是繁荣、自信、轻信和愿意为资产支付高价——而所有这些都在事后被证明是过度的。

当牛市开始时，合理的担忧经常被忽视。

超级股票的表现令投资者热情高涨，并对持续的疫情或其他风险视而不见。

"新新事物"以及相信"这次不同"是牛市主题重复发生的鲜明案例。

必须牢记的是，避险情绪和担心亏损才能保持市场的安全和冷静。

在牛市的第三阶段，新入市者的激进买入，使牛市得以持续一段时间。谨慎、选择性和纪律性，在最需要的时候却荡然无存。

牛市往往会夸大优点并推动证券价格至过高的水平，因此非常脆弱。须知，钟摆不会永远上行。

5月26日，美国橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了最新一篇备忘录，在这篇备忘录中，他提示投资者们：应对“牛市心理”感到担心，而不是受到鼓舞。避险情绪和担心亏损才能保持市场的安全和冷静。

在他看来，市场大起大落主要是心理状态驱动的。对于政策和股市的过度乐观、FAAMG等科技股的急剧拉升和SPAC、数字货币等新兴事物的繁荣共同推动了年3月以来的美股牛市，但在牛市的狂热背后，一些合理的担忧往往被忽视。

以下为本篇备忘录原文（有删节）：

《牛市的相同韵脚》

虽然我喜欢在文章中引用大量的格言和警句，但我的主要清单中的数量并不算多。其中我最喜欢的名句之一被普遍认为来自马克·吐温："历史不会重演，但总是惊人地相似。"有充分的文献显示马克·吐温曾在年说过前半句，不过并没有明确的证据显示后半句也来自于他。多年来很多其他人也表达过类似的观点，包括年精神分析学家西奥多·赖克（TheodorReik）在一篇题为"遥不可及"（TheUnreachables）的文章中曾说过大致相同的意思，他的句子用词更丰富，但我认为他的表达最贴切：

周期不断重复，起起落落，但事情发展的过程基本相同，中间略有差异。有人曾经说过历史会重演。这可能并不完全正确；它不过是惊人地相似。

投资历史上的事件不会重演，但相似的主题会重复发生，尤其是行为主题。这正是我研究的领域。

在过去两年，我们已经看到赖克所写到的"起起落落"的戏剧性例子。让我感到意外的是，投资者行为的一些经典主题在反复上演。而它们也将是本期备忘录的主题。

首先我想强调的是，此备忘录并无意评估市场当前可能的运行方向。年3月疫情暴发后市场触底，其后市场的牛市行为开始出现；之后，经济内部因素（通胀）和外部因素都已经出现重大问题；并且市场已经出现一次大幅调整。包括我在内，没有人知道这些事件总体将对未来造成怎样的影响。

我写这篇备忘录只是将最近的事件置于历史背景之下思考，并提出一些隐含的历史教训。这是非常重要的，因为我们需要回到22年前——年互联网泡沫破裂之前，看看我认为的真正牛市和由此产生的熊市如何结束。在我看来，危机之前的市场上行都是逐步的，而非抛物线式上涨；它不是由过度的心理状态推动，而且并未将股价推高至疯狂的程度。同时，高股价并非-年全球金融危机以及年疫情所引起的暴跌的根本原因。

当我在上文提到"真正的牛市"时，并不是指它的标准定义，比如投资百科中的定义：

金融市场中的资产或证券价格持续上涨的一段时期

在股价下跌20%后，上涨20%的情形

第一种定义过于直白，没有体现牛市的情感本质，而第二种定义试图使用伪精确度。牛市不应该按价格变动的百分比定义。我认为，最好用感受、其背后的心理状态以及该心理状态引发的行为来描述。

牛市心理

在牛市中，有利的发展会导致价格上涨，并提振投资者心理情绪。乐观的心理会诱发激进的行为。而激进的行为会导致价格进一步上升。价格上升则鼓励人们更加乐观并进一步冒险。这种螺旋式的上升是牛市的本质。当这种情况在进行时，会感觉势不可挡。

资产价格在疫情早期出现了典型的崩盘：例如，标普指数在年2月19日达到了当时的历史最高点点，然后在短短34天内下跌了三分之一，在3月23日达到了点的低点。之后，在一些力量的共同作用下，价格大幅上涨：

美联储将联邦基金利率降至零附近，并且与财政部一起宣布了大规模的刺激措施。

这些行动使投资者相信，这些机构将不惜一切代价稳定经济。

降息大大降低了使投资具有相对吸引力的回报预期。

在这些因素的共同作用之下，投资者不得不承担他们在不久前还在规避的风险。

资产价格上涨：到8月底时，标普指数收复了失地，并超过了2月份的高点。

FAAMG（Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌）、软件股和其他科技股急剧拉升，推动市场走高。

最终，投资者认为——正如他们在一切顺利时经常做的那样，他们可以预期市场将继续上升。

关于牛市心理最重要的一点是（正如上文最后一个要点所引述的），大多数人把不断上涨的股价视为未来发展的正向标志。许多人转为乐观。相对来说，很少有人怀疑，到目前为止的涨幅可能是过度的，它透支了未来的回报，而且预示着趋势的反转而不是延续。

这让我想起了我最喜欢的另一句格言——大约50年前我最早学到的格言之一——"牛市的三个阶段"：

第一阶段，少数高瞻远瞩的人士开始相信市况会更好；

第二阶段，大多数投资者意识到实际情况正在改善；

第三阶段，人人都认为情况永远会向好。

有趣的是，尽管市场从年3月份的沮丧转变成5月份的繁荣——这主要归功于美联储，但在此期间我最常看到的态度是疑虑重重。而我被问的最多的问题是："如果环境如此糟糕——疫情肆虐和经济停滞不前——市场上涨难道不是错的吗？"，似乎很难找到乐观主义者。许多买家就是我已故岳父所说的"手铐志愿者"：他们不是因为想买，而是因为不得不买，因为所持有现金的回报率太低。而一旦市场开始上涨，人们害怕错失机会，所以他们追逐更高的价格。因此，市场上涨似乎是美联储操纵资本市场的结果，而不是积极的企业发展或乐观的心理刺激。直到年底左右，标普指数全年上涨了16.3%，从3月份的底部上涨了67.9%，投资者的心理才跟上了飞速上涨的股价。

在我的经验中，年的牛市是史无前例的，因为基本上没有第一阶段，第二阶段也非常短暂。许多投资者在3月底时还十分绝望，但到了当年晚些时候，却陡然变成了高度乐观。这提醒我们，虽然有些主题确实会重复出现，但期望历史会完全重演是一个巨大的谬误。

乐观的理由、超级股票和新新事物

疯狂的牛市反映了大众对股市的狂热。在极端的情况下，思想和行为会脱离现实。然而，必然有一些因素会激发投资者的想象力，令他们放弃谨慎行事，才会导致这种情况出现。因此，应特别注意几乎总会推动牛市的因素：一个新的进展、某种发明或股价上涨的某种理由。

根据定义，牛市的特点是繁荣、自信、轻信和愿意为资产支付高价——而所有这些都在事后被证明是过度的。历史普遍表明，将这些东西保持在适度的水平至关重要。因此，推动牛市的理性或情感依据往往是基于一些不能用历史来衡量的新事物。

最后这一句非常重要。历史充分表明，当（一）市场表现出看涨行为，（二）估值过高，以及（三）毫不犹豫地接受最新情况时，后果通常非常严重。每个人都知道或者应该知道，抛物线式的股市上涨后一般会下跌20-50%。然而，这些上涨情景反复出现，让我想起了高中英语课上学到的所谓"自我麻醉"的理论。这是我非常喜欢的另一段话：

促成市场狂热还有两个因素，在现在这个时代或过去很少有人曾注意到。第一个是金融市场的记忆极其短暂。因此，金融灾难很快就被遗忘。而且，当相同或非常相似的情况再次发生时，有时仅仅隔了几年，它们就会被新的，往往是年轻的和极其自信的一代人誉为金融市场和更大经济世界中的重要创新发现。在人类活动的领域中，很少有其他领域像金融界那样，历史事件的意义如此不值一提。过去的经验——如果还有人记得的话，会被贬低成因为无法理解和欣赏当下的美好事物，而对现实的本能逃避。（约翰·肯尼斯·加尔布雷思（JohnKennethGalbraith），金融狂热简史，年）

在过去30年里，我曾多次与读者分享这段话，因为我认为它很好地总结了一些重要的观点，但是我以前没有解读过它所描述的行为。我认为投资者其实并不健忘。他们只不过是在知晓历史并谨慎行事，与变得富有之梦想的天秤间做出了选择。而后者总是赢家。记忆、谨慎、现实主义和避险只会阻碍这个梦想。出于这个原因，当牛市开始时，合理的担忧经常被忽视。

取而代之的通常是为超出历史正常水平的估值寻找理论依据。年10月11日，安妮丝·华莱士（AniseWallace）在《纽约时报》中一篇题为"为什么这次市场周期没有什么不同"的文章中描述了这种现象。此时人们乐于接受乐观思维，为异常高的股价寻找合理性，但华莱士表示这是无法维持的：

74岁的共同基金管理人约翰·邓普顿（JohnTempleton）认为，投资中最危险的四个字是"这次不同"。在股票市场大起大落时，投资者总是利用这个理由，作为他们受情绪驱动所作出决策的依据。

未来一年，很多投资者可能将再次使用这四个字，为股价的上涨做出辩护。他们应该参考"支票在路上了"（债务人的一种拖延说辞）这类空话来对待股价的上涨。无论经纪商或理财经理说什么，牛市不会永远持续。

连一年都不到。仅仅八天后，全世界经历了"黑色星期一"，道琼斯工业平均指数单日跌幅高达22.6%。

对牛市的另一种解释通常是，相信某些企业可以保证拥有卓绝的未来。这适用于年代晚期的"漂亮50"成长型公司，80年代的磁盘驱动器制造商，以及90年代末期的电信、互联网和电子商务公司。这些行业的发展每一次都被认为能够改变整个世界，因此从前的商业现实无需约束投资者的想象力和对于高价的追逐意愿。而它们确实改变了整个世界。只不过，它们曾经被认为合理的过高估值没能维持。

在很多牛市，一个或多个组别被选定为我所称之的"超级股票"。它们的快速上涨令投资者越来越乐观。这种不断高涨的乐观情绪进而推动股价不断上升，通常成为市场循环过程中的一个特征。而且一部分这种积极情绪和证券升值，在投资人的相对价值比较及情绪的普遍向好，将进一步反映在其他证券（或所有证券）的价格中。

在-年让投资者兴奋不已的公司名单中位居榜首的是FAAMG（Facebook、苹果、亚马逊、微软和谷歌），它们的市场主导地位和规模化能力前所未有。FAAMG在年的惊艳表现吸引了投资者的

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