当前位置： 利息与价格 > 利息与价格作者 > 申港宏观利率驱动因素分析四维度下看下
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摘要
投资摘要：我们认为可以从生产角度、金融角度、配置价值及全球比价四个维度对利率的驱动因素进行分析。其中前两个角度决定利率的中长期趋势，后两项更倾向于短期波动，提供交易角度的建议。从生产角度来看，经济名义增速的变化同步于利率变动。经济增长可以拆分为实际经济增长与通胀。中国作为制造业大国，经济增长受工业生产拉动显著；通胀可以从CPI（消费部门）和PPI（生产部门）两个角度综合。利率对经济的反映经历了早期单纯反映通胀到“通胀+增长”的逐渐过渡。年之前，十年期国债收益率与CPI更同步，年以后，以“PPI+工业增加值”衡量与十年期国债收益率更为同步。从金融角度来看，实体资金供需缺口反映全社会中货币信用组合，与利率走势正相关，领先6个月左右。利率本质是资金价格，资金价格取决于资金的供给与需求。资金供给主要取决于基础货币，年之后主要是央行公开市场操作，其投放流动性主动性与重要性增加。资金需求主要来自投资端的房地产、制造业、基建，其中房地产最为重要。实体融资需求才能带动利率上升，如果只是金融机构之间的资金空转反而可能推动利率下降。历史数据来看，资金的供需缺口（社融-M2）确与利率走势正相关，领先于利率6个月左右。从配置价值来看，银行配置资金的成本收益可以观测利率的边际变化，可作为判断熊转牛的一个论据。从3轮熊市特征来看，年、年、年熊市结束时，中短期票据收益率（资产端）和理财收益率（负债端）间的利差均较高，偏高的利差意味着配置价值突出，也意味着金融机构规模具备自我扩张的条件。10Y国债收益率（成本）VS贷款加权平均利率（收益），两者利差越高说明配置价值越高。从全球比价来看，中美利率、中债与美元指数有一定相关性。美国与中国长端利率走势历经领先、同步、滞后三阶段走势。中债与美元指数相关性也很高，反映了美国与其他经济体经济基本面的情况，美元指数走弱，则其他主要经济体相对走强。往后看，我们预计下半年利率将在债区间波动，上行风险大于下行风险。PPI冲高缓落VS经济增速慢下。从名义增长视角，下半年GDP同比增速缓慢回落。以有色代表的海外供需缺口及黑色代表的国内产能受限来看，PPI三季度仍维持高位，回落幅度有限。从资金的供需关系来看，社融-M2所反映的缺口稳定领先于利率走势近6个月，利率将继续窄幅横盘。社融-M2同比缺口继续持平，反映货币的供求紧平衡，相应的利率也较为犹豫，将在当前位置横盘。从成本收益来看，中短期票据收益率（资产端）和理财收益率（负债端）间的利差低，债券配置价值不明显。弱美元周期下，中长周期上，中债利率有望进一步走高。风险提示：油价暴涨带来的通胀大幅上行，货币政策超预期收紧、经济修复超预期、疫情反复及大规模复发、海外关系变动等。正文
1.生产角度长期来看名义经济增长决定利率长期来看，名义经济增长决定利率。名义经济增长决定资本回报，资本回报引导负债成本。经济发展越快，资本可能的回报越大，利率也越高，反之亦然。经济增长可以拆分为实际经济增长与通胀。中国作为制造业大国，经济增长受工业生产拉动显著，通胀可以从CPI（消费部门）和PPI（生产部门）两个角度综合。利率对经济的反映经历了早期单纯反映通胀到“通胀+增长”的逐渐过渡。1.1前期利率主要反映通胀年之前，十年期国债收益率与CPI更同步。图1：十年期国债收益率与CPI资料来源：Wind，申港证券研究所1.2利率驱动因素逐渐变为通胀+增长年后，以“PPI+工业增加值”衡量与十年期国债收益率更为同步。年，全球金融危机叠加中国四万亿刺激政策背景下，以投资拉动的工业增加值反映“增长”要素重要性日益明显。利率驱动因素逐渐变为“通胀+增长”，以“PPI+工业增加值”衡量与十年期国债收益率更为同步。图2：“PPI+工业增加值”与十年期国债收益率资料来源：Wind，申港证券研究所2.金融角度资金供需2.1资金供给基础货币利率本质是资金价格，资金价格取决于资金的供给与需求。广义资金供给通过M2衡量。M2可以拆分为基础货币和货币乘数。由于货币乘数更多取决于实体部门的融资需求，资金供给的落脚点在基础货币。图3：资金供给资料来源：申港证券研究所基础货币来看年之前主要影响因素是外汇占款，年之后主要是央行公开市场操作。自中国加入WTO，外汇占款持续拉升贡献基础货币主要增长。年后随出口对经济贡献下降，外汇占款净流出导致基础货币收缩，年“8-11”汇改后，外汇占款对流动性影响逐步减弱。央行公开市场操作投放流动性主动性与重要性增加。
图4：基础货币影响因素资料来源：Wind，申港证券研究所2.2资金需求社融实体层面的融资需求主要来自投资端的房地产、制造业、基建。房地产、制造业、基建，对应加杠杆部门分别是居民部门、企业部门及政府部门。按占比来看，房地产相关融资占比超40%，房地产投资左右工业产出，且具备强大的挤出效应（挤出其他投资与消费），是经济的最为关键的变量。图5：资金需求资料来源：申港证券研究所可以用社融代表实体融资需求。实体融资需求才能带动利率上升，如果只是金融机构之间的资金空转反而可能推动利率下降。图6：资金空转或推动利率下降资料来源：Wind，申港证券研究所2.3资金供需缺口社融-M2历史数据来看，资金的供需缺口（社融-M2）确与利率走势正相关，领先于利率6个月左右。把社会融资需求看作对货币的需求，把M2看作货币的总供给，则社融-M2反映了社会中货币的供需缺口，可以跟踪与预测债市利率的走向。图7：资金供需缺口与利率资料来源：Wind，申港证券研究所3.配置价值3.1资产端与负债端间的利差几次熊市结束都包含资产负债端利差较高。从3轮熊市特征来看，年、年、年熊市结束时，中短期票据收益率（资产端）和理财收益率（负债端）间的利差均较高，偏高的利差意味着配置价值突出，也意味着金融机构规模具备自我扩张的条件。图8：银行资产负债端利差与长端利率资料来源：Wind，申港证券研究所3.2成本与收益成本收益利差较高也代表债券配置价值较高。以10年期国债收益率代表金融机构成本并以贷款加权平均利率代表金融机构收益，两者利差越高说明配置价值越高。下图可以发现利差越高对应配置价值越高，长端利率越低。图9：成本收益利差与长端利率资料来源：Wind，申港证券研究所4.全球比价4.1中美利率长期来看，排除汇率波动，中美不同的经济周期背后所反映的中美利差才是决定境外资金长期配置国内利率债的根本。美国与中国长端利率走势历经领先、同步、滞后三阶段走势。在年以前美债利率对中债利率有领先作用，年金融危机后，中债、美债利率走势同步性较高，年、年高点几乎同期出现，年后，中债相对美债走势领先。图10：美国与中国长端利率走势历经领先、同步、滞后三阶段走势资料来源：Wind，申港证券研究所4.2中债与美元指数长期来看，债券收益率变化反映经济基本面影响机制的变化。中债与美元指数相关性也很高，反映了美国与其他经济体经济基本面的情况，美元指数走弱，则其他主要经济体相对走强。图11：中债和美元指数资料来源：Wind，申港证券研究所5.展望未来从生产角度、金融角度、配置价值及全球比价四个维度来看，预计下半年利率窄区间震荡。基本面维度上看，PPI冲高缓落VS经济增速慢下。从名义增长视角，下半年GDP同比增速缓慢回落。以有色代表的海外供需缺口及黑色代表的国内产能受限来看，PPI三季度仍维持高位，回落幅度有限。从资金的供需关系来看，社融-M2所反映的缺口稳定领先于利率走势近6个月，利率将继续窄幅横盘。社融-M2同比缺口继续持平，反映货币的供求紧平衡，相应的利率也较为犹豫，将在当前位置横盘。债券配置价值还不明显。不论从中短期票据收益率（资产端）和理财收益率（负债端）间的利差。还是贷款加权平均利率与10年期国债收益率代表的成本收益来看，配置价值均不明显。全球比价角度上看，中长周期中债利率有望进一步走高。美国Taper与否会对中债利率有一定上下压力，但不构成主要素。但弱美元周期下，中长周期上，中债利率有望进一步走高。5.1名义增长上PPI冲高缓落VS经济增速慢下PPI冲高缓落VS经济增速慢下。从名义增长视角，下半年GDP同比增速缓慢回落。以有色代表的海外供需缺口及黑色代表的国内产能受限来看，PPI三季度仍维持高位，回落幅度有限。经济增长小幅回落。下半年GDP同比增速缓慢回落。出口有望高增维持到3-4季度，全年将为经济提供强支撑，消费偏弱，年内补偿性消费难出现，对经济的拖累或持续到4季度；货币政策何时转弯基础在于中央对经济恢复度何时为合意的，基于对出口、消费（地产、基建逆周期退出难超预期贡献，制造业继续回暖）等主要经济变量的判断我们认为4季度为主要观测点。经济增长回落，债市利率有小幅向下的可能。（具体可参见报告《出口强韧性的拐点在哪》，《降低对“补偿性”消费的期待》）通胀在3季度仍有可能继续冲高，或开始回落但幅度有限。有色代表的海外供需缺口在美国3季度仍有财政补贴掣肘供给恢复的条件下，难言超预期修复。黑色代表的钢的定价完全由国内主导，年内国内粗钢产量同比压降仍将推动PPI上行风险。而近日油价开始发力，突破70美元关口。油铜钢将共同对通胀高位提供支撑。对利率下行受到干扰。5.2货币供需上资金供求紧平衡，利率也将小范围波动资金的供需角度上，以社融-M2差值领先于利率近6个月来看，下半年利率较为犹豫，将在当前位置窄幅波动。其中社会融资规模代表了实体经济对于货币的总需求，M2代表整个经济体货币的总供给。社融-M2同比缺口继续持平，反映货币的供求紧平衡，相应的利率也较为犹豫，将在当前位置横盘。图12：资金供需缺口与利率资料来源：Wind，申港证券研究所5.3债券配置价值上资产端与负债端间的利差银行资产负债端利差低，债券配置价值不明显。图13：银行资产负债端利差低资料来源：Wind，申港证券研究所中短期票据收益率（资产端）和理财收益率（负债端）间的利差低，债券配置价值不明显。图14：成本收益的角度上，当前利差仍低资料来源：Wind，申港证券研究所5.4全球比价上中债与美债及美元指数全球比价角度上看，中长周期中债利率有望进一步走高。中美利率领先滞后上来看，中国已经走在美国前面。即美国Taper与否会对中债利率有一定上下压力，但不构成主要素。弱美元周期下，中长周期中债利率有望进一步走高。中债与美元指数相关性也很高，反映了美国与其他经济体经济基本面的情况，美元指数走弱，则其他主要经济体相对走强。弱美元周期下，中长周期上，中债利率有望进一步走高。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。免责声明本研究报告由申港证券股份有限公司研究所撰写，申港证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供申港证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系申港证券行业评级体系：增持、中性、减持增持报告日后的6个月内，相对强于市场基准指数收益率5％以上中性报告日后的6个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间减持报告日后的6个月内，相对弱于市场基准指数收益率5％以上市场基准指数为沪深指数申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持买入报告日后的6个月内，相对强于市场基准指数收益率15％以上增持报告日后的6个月内，相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间中性报告日后的6个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间减持报告日后的6个月内，相对弱于市场基准指数收益率5％以上预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇转载请注明：http://www.ruseluosi.com/ljzz/8987.html
