当前位置： 利息与价格 > 利息与价格作者 > 专题报告债券市场制度规则及应用一
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内容摘要
债券市场规模庞大，且与宏观经济有着密切的关系，拥有多层次的市场结构、不同层级的参与主体、多样化的交易品种和交易渠道等特点。因此规则和制度较为复杂，且对投资收益的影响显著，对其了解及掌握存在必要性。本文从现券市场的托管制度、税收制度、报价方式及国债期货市场制度四个方面做了解析，并结合案例对以上制度在实际应用中做了详细说明。
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债券市场
基本结构
债券市场根据运行过程和市场功能，可分为发行市场和流通市场，也就是常说的一级市场和二级市场。一级市场负责发行单位初次出售的债券，为政府、金融机构及企业等筹集资金；二级市场则为投资者提供债券流通、债权转让的渠道。根据二级市场的组织形式债券市场又被划分为场内市场和场外市场，场内市场一般是指在交易所内集中进行的债券交易，需遵守交易所特定的交易制度和规则，其产品均具有高度标准化，我国交易所市场主要指的是上海证券交易所（简称上交所）和深圳证券交易所（简称深交所），中国证券监督管理委员会（简称证监会）负责交易所市场的监督管理。而场外市场一般以机构投资者为参与主体，能提供灵活而多样化的债券流通和交易方式，在我国主要指的是全国银行间债券市场，由中国人民银行和银行间交易商协会共同进行监督管理。除此以外我国还有商业银行柜台市场，也就是由商业银行提供做市业务，为个人及企业投资者提供债券买卖交易的渠道。一般来说，银行间债券市场单笔交易规模较大，而商业银行柜台市场则多数进行小规模的成交，后者是前者的延伸，共同构建了场外债券交易市场。目前我国已基本形成了以银行间债券市场的场外交易为主，交易所债券市场的场内交易为辅的格局。
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债券市场
托管制度
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托管市场结构
债券登记与托管是债券业务的基础环节，是确保交易结算准确的前提，通过托管机构除了能提高交易效率还能便于随时跟踪监测市场情况，有利于监管。目前国内债券市场托管机构主要有中国证券登记结算有限责任公司、中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场清算所有限公司三家，由于三家托管机构简称较多且较为相似，因此容易产生混淆。其中，中国证券登记结算有限责任公司简称中证登和中国结算、中央国债登记结算有限责任公司简称中债登和中央结算、银行间市场清算所有限公司简称上清所。按交易场所进行区分，银行间债券市场托管于中债登和上清所、商业银行柜台市场托管于中债登、交易所债券市场则托管于中证登和中债登。由于中债登是我国最早的债券集中统一登记托管机构，且三大交易市场在中债登均有一定规模的托管量，因此目前仍是规模最大的托管机构，截至19年9月，中债登托管占比67.34%，上清所托管占比22.63%。
在银行间债券市场中债登和上清所的划分主要依据是券种的不同，中债登于年由财政部和央行共同成立，上清所则是于年在债市创新业务加速发展、银行间市场交易商协会规模及品种快速增长的背景下成立，因此一般来说由财政部、银监会、央行、发改委等部门监管的债券，也就是全部的利率债和部分的信用债托管于中债登，而由银行间市场交易商协会监管的债券托管于上清所。
商业银行柜台市场通过银行柜台和中债登实行二级托管模式，主要是由于投资者多为个人或者企业，通过二级托管模式有利于集中管理、拓宽商业银行业务范围、为投资者提供增值服务等。
交易所债券市场主要是由中证登负责债券托管，由于交易所市场多数客户无法以其自身账户直接参与债券交易，因此一般要通过证券公司代理交易结算，并统一托管至中债登，实行二级托管模式。但在交易所发行的国债、地方政府债和企业债由于监管的特殊性，必须先由中证登负责二级托管再统一托管至中债登。
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托管账户分类
在银行间市场对于托管账户，中债登实施甲乙丙三种债券一级托管制度，而上清所实行ABC类债券一级托管制度。其实二者仅在称呼上有差异，并无其他实质差异，下文以中债登为例进行讨论。中债登最早于年对托管账户进行分类，其中甲类账户可以办理自营结算业务，也可以代理丙类账户进行债券结算或从事债券柜台交易；乙类账户仅可以办理自营结算业务，而丙类账户则必须通过甲类账户才能办理债券结算。由于丙类账户开户门槛低，业务范围更加灵活，因此其规模出现快速增长，到了年底，丙类账户占比超70%，且非金融机构为投资者。但同时丙类账户在监管上存在一定的空缺，违规事件频发。年我国债市市场实行大整顿，对于托管账户，尤其是丙类账户进行清理，因此目前甲类账户主要是商业银行，乙类账户主要是非银行金融机构和产品，而丙类账户则仅有境外三类机构、QFII和RQFII。
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转托管业务
由于债券市场存在银行间和交易所两个市场，转托管指的是同一投资人开立的两个托管账户之间的托管债券的转移，即其持有的债券从一个托管账户转到属于该投资者的另一个托管账户进行托管。目前受限于两个市场交易品种范围，可以进行转托管业务的品种国债（包括附息国债和地方债）和企业债可以，其他债券品种（包括公司债、证券公司次级债、中小企业私募债都不能跨市场转托管。从理论上来说，由于参与者、交易方式等因素的差异，同一债券可能在两个市场存在价差产生套利空间，但在实际情况中，转托管业务至少需要T+1日，部分需要T+2甚至T+3日才能完成转托管业务，难以实行跨市场套利。因此多数情况下，转托管业务主要是受到资金情况和流动性差异的影响。在费用方面，目前实行转出收费，转入免收费用方式。此外在发行、付息、到期等时期，转托管业务可能阶段性受限。
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债券市场
税收制度
投资者在债券市场投资中主要涉及的税种分别是所得税和增值税。
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所得税
企业所得税是指国家对企业的生产经营所得和其他所得征收的一种税。具体到债券市场，指的则是金融机构持有债券得到的利息收入以及买卖债券产生的资本利得收入需按规定缴纳所得税。但针对于不同投资者和不同的债券品种，存在不同程度的税收减免政策。从债券品种上来看，国债和地方债减免力度最大；从投资者角度看，资管机构税收比例要明显低于自营机构。
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增值税
在年以前，债券市场投资另一个主要税收来源指的是营业税，但在“营改增”制度落地后，增值税成为了主要税收之一。其中对于国债、地方债和政金债的利息收入全面实现免税，信用债投资则需按3%-6%的收取税收。除此以外，为鼓励基金行业的发展，对于公募基金债券投资仅针对信用债投资的利息收入收取3%的收税。
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免税效应
通过上文梳理可以看到，从机构和品种两个角度获得最优税收政策的分别是公募基金（境外机构由于放开时间仍较短，暂不列入讨论）和国债。公募基金税收优势在年“营改增”之后进一步扩大，市场对债券型基金的偏好也出现了明显的提升。从发行情况来看，债券型基金发行规模在18和19年增速出现明显提升，截至年9月25日，19年发行规模已经达到2.76万亿，而17年全年发行量仅1.52万亿。
国债一直以来都受到银行的偏好，其主要原因之一就是国债的利息收入可免税。目前我国所得税税率为25%，因此在免征所得税的情况下国债实际收益率=名义收益率+票面利率*所得税率/（1-所得税率），也就是1元国债利息收入至少相当于非免税债券的1.33元利息收入（暂不考虑增值税差异），在利润上存在着明显的优势。需要注意一点的是，国债免税目前采用的是税前抵扣的方式，因此是否能形成抵税效应与净利润有关。若净利润为负，那么投资国债并不产生抵税效应；若票息收入总额净利润，那么投资国债仅能就净利润的部分产生抵税效应；只有当票息收入总额净利润时，所投资国债能够产生全部抵税效应。
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债券
报价方式
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报价方式
在债券买卖计价中，首先涉及到的是现值和终值。现值指的是债券当前的价值，即债券成交时所需支付的价格，终值指的是债券到期所能获得的现金，即“本金+利息”，是债券购买者购买债券并持有到期时所获得的全部收入。因此，债券投资到期收益=终值-现值。
而债券现值的表示方式又分为净价和全价，由于债券一般会定期支付利息，因此全价指的就是包含了应计而未付利息收入的价格。但随着每次付息日的临近，应计而未付的利息收入必然会出现上升，从而抬升全价价格，难以真实反映债券本金价值的变化，并且利息收入还涉及到税收等不确定性因素，因此便产生了扣除应计未付利息后的价格，即净价。目前银行间债券市场和交易所债券市场均是采用净价交易，及在现券交易时，以净价报价并成交的交易方式，但在结算时仍需将应计未付利息加上，采用全价结算。因此，全价=净价+应计利息。
与大多数金融资产不同，债券除了采用价格报价以外，多数情况下采用收益率表示其行情走势，当收益率抬升时表示债券走弱，当收益率降低时表现债券走强。但事实上债券收益率一共可细分为：名义收益率、当期收益率、到期收益率、认购者收益率和持有到期收益率。下面以面值元，每年付息一次，每次3元，现价95元，剩余期限9年的10年期国债为例一一进行举例：
1）名义收益率：也就是票面利率，名义收益率=票面利率/票面金额*%；在上述的例子中，3%即为名义利率；
2）当期收益率：指的是债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率，即当期收益了票面利息/购买价格*%，在上述例子中，当期收益率=3/95=3.16%；
3）到期收益率：是指将债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息。通常在市场上看到的债券收益率指的就是到期收益率。到期收益率计算方法较为复杂，需要把到期的面值和每一期的票息贴现成现值计算收益率。
在上述例子中通过计算可得，到期收益率为3.04%。
4）持有期收益率：指的是通过债券买卖，获取价差带来的收益率。持有期收益率=（收回金额-购买价格+利息）/购买价格*%。在上述例子中，假设持有一年后以96的价格卖出，则持有期收益率=（96-95+3）/95=4.21%。
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国债期货
交易规则
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合约标的
目前已上市的国债期货分别有10年期、5年期和2年期国债期货，其标的为名义标准券，即票面利率标准化、具有一定期限的虚拟券。但由于名义标准券在债券市场上并非真实存在，因此国债期货的实际可交割券为符合一系列标准的债券。以10年期债为例，其标的为面值万元人民币、票面利率3%的10年期国债，其可交割券为发行期限不高于10年、合约到期月首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式国债。
但需要注意的是，并非所有符合以上标准的债券都可以用来交割。由于我国国债托管与中债登和中证登两个机构，为保证债券付息的正常进行，财政部规定到期或付息前10个工作日暂停转托管工作。因此交割月首日到最后交割日后11个工作日内（含）付息的国债不纳入国债期货的可交割券。为了避免某只债券在上个季月合约上是可交割券，但在下个季月合约又不是可交割券的情况发生，中金所规定可交割券均选择在非季月首次发行。具体的可交割券范围都将在合约上市前于中金所
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