兴证固收利率信用收缩加速12月金

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投资要点

年12月新增人民币贷款1.26万亿（前值1.43万亿），新增社融1.72万亿（前值2.13万亿），社融同比增速为13.3%（前值为13.6%），M2同比10.1%（前值10.7%），我们对此点评如下：

12月新增社融1.72万亿，明显弱于季节性和市场预期，其中非标和企业债融资大幅弱于季节性，拖累社融读数。

非标融资大幅压降亿，其中委托、信托分别压降亿和亿，信托融资大幅减少可能是政策对于融资类信托压降要求的集中体现。今年是资管新规过渡期最后一年，后续非标大概率继续压降。此外，未贴现票据减少亿，主要是12月票贴超季节性增长导致的未贴现票据存量下降。

信用违约事件继续拖累企业债融资，12月新增企业债融资仅录得亿，同比少增亿。11月信用违约事件后，信用债融资受到冲击，且修复速度偏慢。但近期央行维稳资金面对冲信用违约冲击的意图较为明显，后续信用债融资大概率逐步回升。

新增政府债券融资亿，较往年同期偏多，主要是国债贡献。12月国债仍有超过亿的净供给，此外内蒙、广西等省份也陆续发行了用于补充中小银行资本金的专项债共计多亿。往后看，由于目前为止年度地方债并未提前发行，1-2月政府债融资可能少于往年，政府债券融资对社融的支撑作用可能出现反转。

新增信贷略好于季节性，企业中长贷连续10个月超季节性增长，居民中长贷有所降温。12月新增信贷1.26万亿，其中新增企业贷亿，新增居民贷亿。

企业贷款内部，企业中长贷连续10个月超季节性，票贴利率下行或导致短贷票贴此消彼长。一方面，新增企业中长贷亿，全年企业中长贷同比多增2.92万亿，为实体经济的修复提供有力支撑。另一方面，新增短贷和票贴分别为-亿和亿，12月票据转贴利率明显下行，根据历史经验，票据直贴与转贴利率走势基本一致，票贴利率下降或导致企业短期融资需求更多地通过票贴予以满足，进而短贷和票贴融资出现此消彼长的现象。

居民贷款内部，地产融资收紧的背景下，新增居民中长贷弱于19年同期，超季节性的幅度下降。12月新增居民中长贷亿，低于19年同期水平，但仍高于17-18年同期。近期地产贷款集中度新规虽然设有较长的过渡期，居民房贷短期内大概率仍有韧性，但超季节性的幅度可能逐渐减少。

财政存款减少幅度弱于季节性，M2增速回落。12月是财政支出大月，但由于12月仍有不少政府债净融资，财政存款仅减少亿。20年5月以来财政存款累计增加幅度大幅高于往年，这意味着部分政府债融资可能并未及时发放，这一定程度上压制了M2增速。此外，永煤事件后信用派生速度下降，M2同比下降0.6个百分点至10.1%。

信用收缩加速，短期内央行宽货币对冲信用风险，有利于债券市场交易行情持续。今年社融增速大概率回落，但非标压降的幅度上仍有不确定性，且紧信用的方式可能更多是通过紧财政、严监管、破刚兑都形式推进，而不是传统意义上的紧货币，21年流动性出现明显收紧的概率不大。短期内利率债仍有交易性机会，信用债有较大的利差保护空间，中高等级信用债的套息+杠杆策略依然可为。

风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧

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风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧