当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 中信证券510年后10年期国债收益率中
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来源：金融界网站
文丨明明债券研究团队
核心观点
随着全球衰退迹象显现，各国央行争相放松货币政策，负利率债券规模加速扩张，再次引发市场对于负利率的讨论。与之对应的低增长、低通胀和高资产价格的组合和日渐扭曲的金融市场也加剧了投资者的担忧情绪，风险偏好反复变化，资产价格振幅扩大。本文将从成因、影响、政策实践三个方面对上述问题进行讨论，并对中国经济、利率的长期趋势做出分析和预测。
负利率存在四个层次：政策负利率、债券负利率、存款负利率和贷款负利率。目前，上述四种负利率均已经出现。其中政策负利率出现最早，而后依次是存款负利率、国债负利率，年以后负利率资产规模迅速增加。直到年8月24日丹麦发放全球首笔负利率贷款，标志着贷款负利率也开始出现。当前全世界主要发达国家存在三个现象：低利率、低通胀与高资产价格。本文将从成因、影响、政策实践三个方面对上述问题进行讨论，并对中国经济、利率的长期趋势做出分析和预测。
多种因素作用于实际利率和货币供需两端，导致低利率甚至负利率的出现。我们主要从四个方面探讨负利率的成因：一是全球增长动能的下降和贸易摩擦，导致内生实际利率下滑。二是货币供需的不匹配，新兴产业对货币的需求远低于传统的重资产工业，而贫富差距扩大和贸易的不平衡增加了金融资产的配置需求，以致货币供给增加。三是主要经济体的老龄化趋势从内生增长和货币供需两方面给予利率向下的压力。四是金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降。
低利率和负利率带来了高资产价格和高债务，对经济的长期提振作用有限。就欧美的经验来看，政策负利率对于债券和股票价格的上涨有明显的驱动作用，并且能刺激居民的购房需求，促进房价的上涨。从债务和利率的关系来看，低利率利于社会各部门在金融危机后，从温和地去杠杆走向加杠杆的阶段，加快经济复苏的进程。但是由于每个国家的发展阶段以及人口结构和制度上的不同，低利率环境对不同国家影响有一定差异，对日欧经济和通胀的长期提振十分有限。
宏观经济政策的三大方向：负利率和QE、现代货币理论、金融供给侧改革。QE和负利率等非常规货币政策的推出，对经济有短暂的提振，但随着时间推移其效果已逐渐钝化，反而加剧了金融市场的扭曲，成为悬在各国央行头上的达摩克利斯之剑。对非常规货币政策的失望让现代货币理论一时被推上了风口浪尖，财政货币化的苗头也已经在各国不同程度的出现，但是目前仍然存在较大的制度阻碍，主流观点仍然认为过度夸大政府举债与财政刺激的政策导向是极其危险的。考虑到我国国情和发展阶段与发达国家均不相同，我国宏观经济政策以金融供给侧改革为主线，通过对内改革和对外开放，促成长期金融与经济的良性共振。
国内长期利率中枢趋于下移，利率波动下降。对于长期利率趋势而言，自然利率的长期下滑、通胀中枢的下移和外资流入将对利率形成向下的拉力，料利率中枢长期将有下行空间。对于波动率而言，预计经济结构的变化、政策调控思路的改变以及利率绝对波动空间的收窄都将逐渐压缩未来的利率波动。五到十年后，若名义GDP增速中枢有所下降，金融与实体匹配，各部门杠杆率结构向发达经济体靠拢，那么均衡的10年期国债收益率可能下降到2％左右，不排除降至2％以下的可能。
正文
什么是负利率？
关于负利率存在四个层次：政策负利率、债券负利率、存款负利率和贷款负利率。政策负利率是指央行对于银行的准备金利率、再融资利率等政策利率为负数的情况；债券负利率是指国家或者企业发行的债券到期收益率为负的情况；存款负利率指居民在银行的存款利率为负的情况；贷款负利率是指银行对企业的贷款利率为负的情况。目前来看，上述四种负利率均已经出现。其中政策负利率最早出现，然后是存款负利率的出现，其次是国债负利率的出现，直到年8月24日丹麦发放全球首笔负利率贷款，标志着贷款负利率也开始出现。
年后负利率债券规模迅速增加。自年金融危机后，全世界主要的发达国家利率一直处于低位。从历史数据来看，负利率债券规模自年之后快速增长，截至年8月30日，全球负利率债券的规模已达16.8万亿美元。
当前全世界主要的发达国家存在三个现象：低利率、低通胀与高资产价格。年金融危机之后，各发达国家为了缓冲金融危机对经济的冲击，大幅度降低利率。由于危机后部分经济体复苏速度低于预期，出于对经济、通胀、汇率以及资产价格等因素的考虑，政策利率一直维持在低位而且多次实施QE。这些宽松政策对于通胀只存在短期的刺激，长期通胀依旧维持在低位，从年的数据来看，全球主要发达国家的通胀基本上都处在2％以下的位置。同时，尽管长期经济增速放缓，这种相对扭曲的金融市场却很大程度上推升了资产价格，发达市场股债均长期走牛。进入年，随着经济衰退迹象的出现，面临多方压力的各国央行又开始了新一轮降息，以致负利率债券规模再次步入加速上升期。
什么因素导致了负利率？
全球增长动能下降与贸易摩擦
负利率的根源在于长技术周期的尾部，经济的内生增长动力下降，需求不足，产能过剩。内生的实际利率逐渐下降，削弱了生产和投资的动力，进而从收入端影响到消费，经济增长的动力趋弱。货币当局希望通过降低利率和QE等货币刺激手段来提振需求，政策利率首先转负，进而带动部分资产的收益率下降到零点以下。同时，全球经济蛋糕有限，在存量博弈的思维之下，各国试图通过贸易转嫁本国供需矛盾，逆全球化的苗头已现，增加了未来全球经济的不确定性。
进入新千年和互联网时代，发达经济体增速出现了较为明显的分化。美国经济相对强劲，诸多引领时代潮流的科技和互联网公司崛起于美国，为经济注入了强大的活力。即使经历了次贷危机的重挫，美国经济依然保持了较为稳定的长期增长。反观日本和欧洲，经济结构更加依赖传统制造业，在互联网时代显得有些水土不服。在传统制造业的增量需求已经十分有限的情况下，日欧更容易受到全球需求波动的影响，这也解释了为什么发生于美国的次贷危机反而对日本和欧洲产生了更大的冲击。
中国经历了几轮大规模的基建、房地产刺激之后，政府、居民加杠杆的空间都已经十分有限，需求增速稳步向下。作为世界第二大经济体，中国经济对世界经济增长动能同样有深刻影响。从内需角度看，经历了几轮基建和房地产的放水刺激之后，政府杠杆率水平（包含隐性债务）已经与发达国家相去不远，居民杠杆也经历了快速的抬升，继续加杠杆的空间已经十分有限。而基建、房地产对内需的刺激作用也在逐渐趋弱，从09年显著的提振，到上轮棚改刺激未改投资、消费增速的下行趋势，放水的效果已经大大折扣。外需方面，经济危机以后，全球贸易环境趋于恶化，国内出口明显受到抑制，经济更加依赖内需。在当前金融供给侧改革的背景下，经济目标由“量”向“质”转变的过程中，国内需求的阶段性滑坡在所难免，进一步拉低了全球经济的增长动能。
从货币供需看利率中枢下移
从供需层面看，货币的供大于求是利率中枢不断下移的原因，而造成这种结果的原因来自方方面面：有周期的因素，有产业的因素，也有政策和历史因素；有的因素作用于供给端或需求端，有的因素在供需两端都起作用，如老龄化问题等。
需求端
全球经济下行周期，需求不足与产能过剩并存，企业投资需求不足，对货币的需求下降。长技术周期尾部，发达经济体通胀持续走弱，尽管08年后各国央行先后开启大规模QE和负利率刺激，但对于通胀而言收效甚微，说明有效需求明显不足。同一时期，OECD国家产出缺口持续为负，长期存在产能过剩的现象。不仅如此，本轮产出缺口维持在负区间的时间超过了年以来的各轮周期。预计本轮周期顶点产出缺口将难以回正，随着全球经济走弱，产能过剩的状况或将长期延续。21世纪前二十年相比于20世纪最后二十年，美国和日本的产能利用率中枢明显下了一个台阶。德国长期以来的产能利用率中枢相对稳定，但是从去年年底开启了一轮快速下行，当前德国乃至欧洲经济都面临了较大的下行压力。当然，产能过剩与信息时代的增长模式不无关系。
信息时代到来，新兴产业带来货币需求的变化：（Ⅰ）信息产业的轻资产和垄断特性。（Ⅱ）电商的崛起和物流成本下降，压低了价格和通胀。
新兴产业大多是轻资产行业，多数对应信息服务而非实物商品的生产，对于资本投入要求相对较低。与传统的工业化进程不同的是，信息时代的巨头并不需要太多的资本积累就可以异军突起。从上个世纪的微软，到新世纪崛起的谷歌、亚马逊和Facebook，信息产业、云计算和人工智能等领域并不需要太多的传统工业品投入，没有建造厂房的需求，没有购置和维护机器设备的需求，同样也没有对工业原料的需求，即使是类似于IDC等基础设施的建设也更多的跟技术相关，已经远离了传统意义上的工业品需求。在传统制造业需求相对饱和，而新兴产业对其需求甚少的情况下，传统制造业投资需求的下降是不可避免的。无独有偶，以信息技术作为载体的新兴产业同样有着更强的自然垄断倾向，原因在于其固定成本相对确定，使用的用户越多，其成本则愈被摊薄，大部分新兴产业都是规模经济（economiesofscale）的，这就导致固定资产投资和货币需求进一步下降。
电商的崛起和物流成本的下降加剧了市场竞争，压低了商品价格和通胀水平。近5-10年以来，以淘宝和京东为代表的国内电商平台引领了一大波网购的浪潮，也将形成未来消费发展的新趋势。发达国家电商发展速度虽然不及我国，但同样呈现出稳步向上的态势。物流成本的下行和电商平台的活跃让市场的竞争愈发激烈，同质或类似的消费品之间不断压低成本，减价促销，从而带动通胀走低。尽管短期内低价产品增加了居民消费需求，但随着需求很快饱和（日常消费品的需求相对刚性）后，消费需求的增速仍将回落到均衡水平，货币需求量的增速也会下降。
供给端
中国和OPEC国家常年保持贸易顺差而消费能力不足，日本货币长期超发，货币供大于求，多余的外汇主要持有以美债为代表的低风险资产。次贷危机以后，美国财政部发行了大量国债，而外资持有美债的规模也水涨船高，最主要的持有国是中国和日本。新千年以来，中国贸易顺差逐年累积，形成了大量的外汇储备。石油输出国组织的成员国同样如此，其中，沙特、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋五国的贸易顺差之和大致与中国相当。由于消费能力有限，出于保值和安全性的考虑，多余的外汇储备主要以持有证券的形式存在，多为美债。除此之外，日本由于长期的大规模量化宽松导致国内货币供应高度盈余，在国内投资机会缺乏的情况下，居民也开始选择大量持有美债保值。
资本收益大于劳动收入，贫富差距逐渐增大，富人消费能力有限，购买金融资产导致资产价格的需求增加。贫富差距不仅是很多社会问题的根源，也会通过结构性的矛盾对经济总量产生实质性的影响。以美国为例，我们看到从上世纪以来，20％高收入户占的总收入的比重越来越高，而中等收入和低收入户的收入占比越来越低。分行业看，就业人数较少的行业工资反而更高，这也是造成美国贫富差距日渐拉大的内因之一。对于全社会的消费而言，贡献最大的并非富人和穷人，而是占比最大的中产阶级。富人的边际消费倾向（MPC）显著低于普通人，而将大部分资产投资于金融资产。贫富差距越大，实际产生的消费就越少，而购买金融资产的资金供给会增加，反而推升资产价格，带来经济下行+资产价格上行的倾向。
老龄化对应高储蓄和低需求
以日本、欧洲为代表的发达国家带领全球步入老龄化社会，且随着医疗技术的进步，老龄化的进程或将提速。人口老龄化常指总人口中65岁以上的老年人所占比重日益增大的现象，该比重达到7％即说明该地区进入老龄化社会，超过了14％该地区就被称为老龄社会，而目前全球65岁以上人口比例达到了8.93％，高收入国家这一比例更是达到了17.98％，均已步入老龄化社会。日本是全球人口老龄化最严重的国家，65岁以上人口比例高达27％；而意大利（23％）、德国（21％）、法国（20％）、英国（19％）位居第二至第五名；中国65岁以上人口比例为11％，位居世界第十。随着医疗技术的持续进步，人均寿命均将会继续延长，人口结构老龄化的趋势几乎不可逆转。
老龄化往往伴随着居民的高储蓄和企业融资的低需求，推动利率下行。人口老龄化对于经济各个方面都有重大的影响。由于老年人收入来源较少，往往持有较多储蓄，因而老龄化社会居民储蓄增加，货币供给量提升；同时，老年人往往消费支出更低，老龄化社会将面临较为明显的消费需求不足的问题，带动企业产品生产动力下降，融资意愿减弱，对资金的需求减少。老龄化社会风险偏好下降，更加青睐低风险资产。不同年龄人口配置资产的风格有明显的差别，老年人更加厌恶风险，更加偏好低风险或无风险资产，会导致无风险利率下降幅度大于风险资产。-年，欧元区15-64岁所占人口比例从67％下滑至64％，带动欧元区长端利率的下行，与10年期公债收益率、10年期政府债券收益率的相关性分别为0.96、0.92。
监管和货币政策
巴塞尔Ⅲ监管下银行风险偏好降低
年次贷危机的爆发表明了以巴塞尔Ⅱ为主体的资本监管制度存在重要缺陷，亟需改进。从资本监管的角度来看，年美国金融危机表明以巴Ⅱ为主体的银行资本监管体系存在以下突出问题：（1）资本充足率监管具有顺经济周期性，最终往往扩大了经济周期波动；（2）对大型银行的资本充足率监管标准未能充分反映其潜在的系统性风险；（3）大规模的监管套利弱化了资本充足率对银行资产扩张的约束效应，导致银行体系杠杆率不断积累；（4）现行监管资本要求过低，导致资本无法覆盖危机造成的实际损失。因此，巴塞尔银行监管委员会制定的《第三版巴塞尔协议》于年12月正式发布，并于年1月开始实施新标准。
巴塞尔Ⅲ通过大幅度提高资本监管要求，确立微观审慎和宏观审慎相结合的金融监管新模式，使得商业银行风险偏好降低，增加对无风险资产的需求。巴塞尔Ⅲ要求商业银行留存不低于2.5％的资本以便危机出现时覆盖损失，因此核心一级资本充足率实际上需高于7％，一级资本充足率需高于8.5％，总资本充足率需高于10.5％。此外，系统重要性银行需计提1-3.5％的附加资本；当出现系统性贷款高速增长的情况下，银行需计提0－2.5％的逆周期资本缓冲，因此理论上系统重要性银行的总资本充足率需达到16.5％，远大于巴塞尔Ⅱ所要求的8％。在严监管下，商业银行特别是大型银行的风险偏好降低，低风险或无风险资产更受银行的青睐。
货币政策的锚偏向资产价格
产出和通胀的组合已经很难单独作为货币政策的锚。过去以美国为代表的发达经济体将目标的产出和通胀作为货币政策的“锚”，在温和通胀和低失业率之间寻求平衡，以防范经济过热的风险，减少经济衰退的破坏。但是，在全球经济长期增长动力不足，大规模QE和负利率扭曲了经济和金融市场后，失业率降至历史低位，而通胀长期低迷，菲利普斯曲线的约束已经不再有效。尽管非常规货币政策主要针对通胀和经济，但是发达经济体资本市场的复苏远比经济复苏来得更快。不管是持续创新高的美股和其他发达国家股市，还是发达国家收益率探底的债市，即便是美国房价，也已经接近经济危机前的高点，高资产价格成为了新的风险点。
出于对金融风险和经济危机的恐惧，出于政绩需要，货币政策的锚开始向资产价格偏移。一方面，通过货币宽松提振通胀和实体经济效果不佳，另一方面，央行对金融市场的稳定越来越看重，政策易松难紧，反而助长了金融和实体的扭曲。经历了年次贷危机的惨痛教训，面对当前经济增速下行压力和高资产价格的组合，发达经济体央行走的货币正常化之路的决心并不坚定：美联储将提前结束缩表，而欧央行已然再启量化宽松，他们寄希望于继续通过货币刺激维持经济增长和资产价格稳定。特朗普的政治诉求也让美股常常受到他的“额外关照”，他的背后是无数选民的利益，没有人愿意看到股市下跌，自身财产遭受损失。
负利率带来了那些影响？
低利率和高资产价格
目前来看，主要发达国家的债券、股票以及房地产价格都处于历史的高位。低利率环境对于这一现象有所贡献，我们将在此探究低利率与资产价格的关系。
债券市场
欧元区货币市场利率受政策利率影响明显。我们以欧元区为例进行分析。对于欧元区而言，政策利率有三种：主要再融资利率、隔夜存款利率、边际贷款便利利率。对于欧元区银行间货币市场而言，欧元区货币市场的利率上下限分别为边际贷款便利利率和隔夜存款利率。当欧央行选择降低政策利率后，欧元区的货币市场利率也会迅速跟随政策利率的下降而下降。尤其是最近10年来看，欧元区的货币市场利率一直接近于其下限（欧央行的隔夜存款利率），这说明欧元区货币市场资金很宽裕。
货币市场利率的降低，会促使银行等金融机构将资金用于购买国债等债券和发放贷款，进而压低国债利率和贷款利率。随着政策利率的下调，对于欧元区银行而言，由于货币市场间的利率降低，银行在资金运用方面可能会将更多的资金用于购买债券和贷款，减少资金在同业间流转，之前我们也阐述过人口老龄化社会贷款的需求很弱，因此政策利率的下调会刺激银行购买国债，推升国债价格。
此外低政策利率也会导致银行对居民和企业的存款利率降低，也会刺激储户购买其它资产，将资金从存款转换为其它资产，推高国债价格。但值得注意的是，最近这些年虽然欧央行将存款便利利率进行了下调，但是欧洲主要国家并没有对居民和企业的存款利率打破零下限，此外贷款利率这些年也在下行，因此银行面临净息差压缩的情况。
欧洲政策利率下行并非国债利率下行唯一因素，欧央行量化宽松政策以及资产购买计划也是国债利率下行的重要原因。可以看到欧央行大幅度降低政策利率主要是在年金融危机期间，国债到期收益率也跟随下行。年之后，政策利率只是小幅度的下行，对国债收益率影响有限，主要压低国债收益率的是欧央行的量化宽松政策。最近一年欧洲各国国债利率下行主要是因为经济增长压力与通胀下行。
就欧洲的经验来看，政策负利率对于国债价格上涨有促进作用，年之后，对于国债利率下行的主要推动力量是欧央行的量化宽松政策以及低通胀和疲软的经济。
股票市场
低利率对于欧美股票价格上涨存在明显的促进作用。第一，从理论上来说，利率降低，会降低FCFF或者DCF等模型的折现率，从而推高股票的价格；第二，政策低利率会压低银行的超额存款准备金，增加银行的流动性投放，对股票上涨有促进作用；第三，低利率会降低企业的融资成本，对企业盈利带来改善；第四，从历史经验来看，每次降低利率后，往往伴随着股票的上涨。
从欧元区近些年的经验来看，每次降息之后，股票市场都迎来了上涨。欧元区近些年总共有四次较为连续的降息，第一次发生在年底到年中旬，第二次发生在年7月到年7月，第三次发生在年6月到年9月，第四次发生在年12月到年3月，从欧元区历史经验来看，每次降息之后，股票市场都迎来了较大的上涨。
欧元区持续的低利率以及量化宽松，为股票上涨提供了良好的环境。欧元区的政策利率自年金融危机之后，一直维持在很低的水平，为企业创造了较低的融资成本环境以及对企业的估值提升起到了促进作用。此外伴随低利率的还有欧央行的量化宽松，为市场提供了充裕的流动性，这两者为欧元区国家的股票上涨提供了良好的环境。
美国金融危机后也维持着较低的利率，为股票持续的上涨创造了良好的环境。美国在金融危机之后，也一直将利率维持在很低的水平，直到年底，美联储才开启加息周期，加息之后利率依旧处于历史的较低水平，长期以来的低利率为美国股票市场上涨提供了较好的环境。
除了低利率和量化宽松之外，欧美这些国家的上市公司盈利水平的增长也是股票上涨的重要原因，盈利水平增长也和低利率环境密切相关。从各个股票市场的市盈率来看，虽然最近这些年股票市场的价格一直在创新高，但是当前市盈率并没有一直创新高，股价等于企业的估值水平乘以企业的盈利，这说明这些国家股价创新高另一个重要的原因是企业盈利的上涨。利率对于一家公司的影响有两方面，一方面是估值，另一方面是盈利，低利率降低了企业的融资费用、刺激了经济的需求、降低了折现率，对企业盈利上涨和估值提升均有促进作用。
因此从欧美的经验来看，低利率对于股票价格有明显的驱动作用。除此之外，企业盈利的增加也是欧美股票市场上涨的重要原因，企业盈利增加的一个重要原因也是因为低利率对于经济的刺激以及较低的融资成本。
其他市场
低利率和房地产价格之间的关系相对来说较为密切。政策利率的下降，逐渐传导到货币市场利率，然后再传导至贷款端的贷款利率，而房地产价格对于贷款利率较为敏感，贷款利率的下行会刺激居民的购买需求，导致房价的上涨，而房价的上涨又会继续刺激居民的购房需求。
从欧元区政策利率向贷款利率的传导来看，传导还是较为顺畅。欧元区主要国家的贷款利率这些年一直处于下降的趋势，与之相对应的是最近这些年不断上涨的房价。因此负利率的货币政策，以欧洲的经验来看，能够顺利的传导至贷款利率，从而刺激居民的购房需求，导致房价的上涨。
低利率和高债务
美国：居民杠杆向政府转移，企业杠杆转暖
年金融危机后，在低利率环境下，美国企业部门从开始的去杠杆阶段走向了加杠杆的阶段，居民部门依旧处于温和地去杠杆阶段，政府部门经历快速加杠杆阶段后处于稳杠杆阶段。年金融危机，对于企业以及居民资产负债表造成了巨大的冲击，危机发生后企业和居民部门开启了去杠杆阶段，政府部门为了对冲危机造成的负面影响开启了加杠杆阶段，在低利率条件以及政府帮助下，企业部门较快的完成了资产负债表的修复，走向了加杠杆的阶段，而居民部门依旧处于温和地去杠杆阶段，政府部门在经济企稳后基本上处于稳杠杆阶段。
低利率环境有助于企业部门从年金融危机后的去杠杆阶段向加杠杆阶段转化，对居民部门温和地去杠杆也有帮助。低利率环境能够减轻居民和企业的还债压力，减轻了债务危机所造成的负面影响，刺激经济活动，加速居民和企业温和地去杠杆的进程，加快经济复苏，为之后推动居民和企业重新加杠杆打下基础。
欧洲：低利率刺激企业加杠杆
年金融危机后，欧元区财政部门发力的力度不如美国，政府部门杠杆率上升不及美国，主要因为欧元区法律体系的限制。各国财政无法发力的根源在于欧元区法律体系的约束。对欧元区各国财政进行限制的是《马斯特里赫特条约》，该条约规定，欧元区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3％以下，并且把降低财政赤字作为目标。同时，各成员国必须将国债/GDP的占比保持在60％以下。上述两条也是其他欧盟国家加入欧元区必须达到的重要标准。因此欧元区政府部门举债受限，在发生危机时应对手段不如美国。
同美国一样，年金融危机后，欧央行创造的低利率环境有助于企业和居民部门温和地去杠杆，减弱债务危机对经济的冲击。低利率有助于减轻债务人的偿债负担，避免债务危机引发资产价格下降、削减开支偿债、收入下降、坏账增加、抛售资产偿债的恶性循环，帮助企业和居民在低利率的条件下温和地去杠杆，有利于减轻债务危机的负面影响，加快经济复苏进程。
年金融危机后，欧洲企业部门在低利率条件下，杠杆率上升最明显，但是近些年因为欧洲需求疲软，企业部门正处于去杠杆阶段；居民部门经历了短暂的加杠杆过程后也处于去杠杆过程；政府在经济企稳后杠杆率处于缓慢下降趋势。在欧央行大幅度降息之后，低利率刺激了企业部门和居民债务增长，政府部门出于对冲经济下行压力，其杠杆率也在上升，但是近些年欧洲的老龄化以及财政制度限制了需求的增长，政府部门不能有效发力增加全社会需求，老龄化日益加重削弱了社会的生产率与降低了社会的需求，企业部门即使在低利率条件下选择加杠杆也无利可图，因此最近这些年，居民、企业、政府部门的杠杆率均处于下降阶段。
从欧美债务和利率的关系来看，低利率环境有助于债务危机后各部门温和地去杠杆以及在之后刺激各个部门加杠杆，加快经济复苏的进程。但是由于每个国家的发展阶段以及人口结构和制度等因素不同，低利率环境对不同国家的影响存在显著差异。
低利率会引发资本外流和金融危机吗？
低利率对于欧元区的资本外流影响并不显著。从历史来看，低利率对资金从欧元区的债券市场或者股票市场外流影响不大，但是年开始的资产购买计划造成了欧元区债券市场较为严重的资本外流。
欧洲低利率对于资本外流影响有限，是因为欧美利差扩大只是影响资本外流的因素之一，除此之外还有大家对于未来欧洲经济的预期以及对于未来欧元兑美元汇率的预期。在年之前，欧美利差基本上处于0以下区间，因此欧元区资本外流的压力小；年初到年底，虽然欧美利差扩大，但是这段时间欧元区经济触底反弹，大家对于未来欧元升值预期以及经济增速很乐观，资本外流现象也不明显。但是年初欧央行决定实行资产购买计划后，市场对于欧元的贬值预期加强，而且欧美利差也进一步扩大，这段时间欧元区债券市场资金大量地外流。
因此低利率能否导致资本外流，还取决于市场对于该国家/地区未来的经济情况以及未来汇率的判断。利差所造成的资本外流主要是债券市场的资本外流。不能单纯地说利差扩大就一定会导致资本外流。
目前欧美的低利率不会导致金融危机。因为当前虽然发达国家利率处于低位，但是近些年并没有刺激企业和居民杠杆率的持续上升，政府部门杠杆率处于低位，居民和企业的杠杆率最近这些年处于下降通道。而每次金融危机的发生都需要高资产价格泡沫和高杠杆率的配合，当前股票和房地产价格虽然较高，但是不存在严重的泡沫；此外负利率国家实体部门的杠杆率处于最近10年较低水平。因此我们认为不会引发金融危机。
国际宏观政策实践的三大方向
负利率和QE
负利率政策压缩银行利差，抑制银行下调贷款利率的主观意愿，加之存款零下限的约束，使得负利率到信贷市场的传导并不顺畅。在实施负利率政策的日本、欧元区等国，我们观测到负的政策利率容易传导到货币市场和债券市场，但负利率对信贷市场的影响较为有限，最终使实际效果大打折扣。存款竞争使零下限的约束广泛存在，央行对于银行准备金的罚息相当于变相缩窄银行的息差，银行负债端的成本保持了一定的黏性，政策利率降至负值后，对银行信贷的边际刺激逐渐减弱。极端情况下，若银行上调贷款利率以对冲负利率政策的成本，则会加剧信贷紧缩，进一步抬升融资成本，与央行的目标背道而驰。以日本和欧元区为例，我们看到负利率对信贷的刺激作用已经明显减弱。
由于负利率政策往往与QE一同推出，两者实际效果难以区分，但这些非常规货币政策（UMP）效果已逐渐钝化，收益呈现递减的趋势。在危机发生后，日欧央行相继打出QE和负利率的组合拳。央行通过直接购买金融资产向金融机构或市场注入流动性，如美联储的资产购买计划、扭曲操作，欧洲央行的资产购买计划等。由于QE选择购买的资产标的多为长期限、高风险的信贷资产及长期国债，以此拉动长端利率的下行，因而很难将负利率政策对于长端利率下行的溢出效应与QE政策相隔离。
随着时间的推移，非常规货币政策包括负利率刺激和QE的效力可能已经减弱。欧元区的信贷增速在年初后再次步入长期的下行趋势，年日本将政策目标利率转为负值也未能阻止信贷增速再次趋于零的一路下行。负利率和QE的效果呈递减趋势，但尽管效果有限，欧央行和日本在经济疲软和政策工具空间受限的情况下只能继续寄希望于UMP发挥作用，9月12日欧央行宣布重启QE。
未来负利率在极限上或达到-2％，但负利率政策长期风险难以预料，存款零利率下限打开大概率造成严重后果。在经典理论中，名义利率不能低于零，这是以持有货币无成本为前提的。事实上，特别是对于机构而言，由于管理成本、损耗成本等因素的存在，持有现金依然是有成本的，实际存储成本介于1％-2％之间，因此未来名义负利率的极限应当近似于现金的实际存储成本，上限或达到-2％。但是负利率政策的长期风险难以预料，很可能带来市场扭曲，而在存款零利率下限未打开时，贷款利率的下行会进一步损害银行的盈利能力。银行作为大部分经济体中最核心的金融中介，若银行不稳定则出现系统性金融风险的概率会大大提高。若存款零利率下限打开，且偏离零水平较多，居民选择大量持有现金而非存款，则可能引发银行挤兑危机从而形成系统性风险，造成严重后果。此外，负利率政策促使汇率贬值增加出口实际上是以邻为壑，若大家同时采用该政策同样会失去效果。
现代货币理论
现代货币理论（MMT）认为货币本质上是政府债务凭证，强调主权货币无名义预算约束，主张扩大财政赤字以实现充分就业和稳定通胀。现代货币理论最早萌芽于20世纪90年代，并在金融危机后逐渐在政策界和学界引发极大的
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